改革成效初现，择机启动硬骨头计划

改革成效初现，择机启动硬骨头计划 海底捞（6862.HK）2022年中期业绩点评 核心结论 证券研究报告 公司点评|海底捞 2022年08月31日 公司评级买入 股票代码06862.HK 事件：2022H1，公司实现收入167.64亿元/-16.6%，归母净亏损2.66亿元，同 前次评级买入 比转亏，若扣除处置长期资产产生的一次性损失、减值损失等3.08亿元，则预 评级变动维持 计实现微利。 境外翻台率显著回升，整体客单价有所增加。2022H1，海底捞整体翻台率2.9次/-0.1次，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外的翻台率分别为3.0/3.0/2.8/3.0次，同比分别持平/-0.1/-0.1/+0.8次；整体同店翻台率3.0次/-0.2次，其中一线 /二线/三线及以下/大陆境外同店翻台率分别为3.1/3.0/3.0/3.2次，同比分别 -0.1/-0.4/-0.3/+0.9次。2022H1，海底捞整体客单价109.1元/+1.8元，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外客单价分别为117.4/104.3/97.8/174.7元，同比分别+2.5/-0.3/-1.2/-14.8元。 单店人员配置优化，费用管控出色。2022H1，公司毛利率58.0%/+0.3pct；员工成本占比35.2%/-0.4pct，主要系公司持续优化门店人员配置提升人力效能；物业租金和折旧摊销占比12.6%/+0.9pct，水电开支占比3.3%/-0.1pct。 “啄木鸟计划”成效渐现，择机启动“硬骨头计划”。2022H1，海底捞新开店18家，因“啄木鸟计划”关店26家；截至2022年6月30日，海底捞门店总数达1435家，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外门店数量分别为238/521/551/125家，上半年分别净增-10/-1/-8/+11家。随着疫情的逐渐好转以及“啄木鸟计划”成效逐步显现，6月以来海底捞门店经营表现月度环比已经明显好转；公司计划择机启动“硬骨头计划”，考虑重新启动“啄木鸟计划”下关停的部分门店。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.58/27.29/48.10亿元，EPS分别为0.14/0.49/0.86元，最新股价对应PE分别为120/33/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期，翻台率恢复不及预期，品牌势能持续弱化。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 28,614 41,112 38,884 50,757 62,521 增长率 7.8% 43.7% -5.4% 30.5% 23.2% 归母净利润(百万元) 309 (4,163) 758 2,729 4,810 增长率 -86.8% -1446.1% 118.2% 260.2% 76.2% 每股收益（EPS） 0.06 (0.75) 0.14 0.49 0.86 市盈率（P/E） 279.8 (21.9) 120.1 33.4 18.9 市净率（P/B） 8.5 11.5 10.5 8.0 5.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格18.6 近一年股价走势 海底捞恒生指数 -2% -13% -24% -35% -46% -57% -68% 2021-082021-122022-042022-08 分析师 许光辉S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 王璐S0800522080003 18179615973 wanglu@research.xbmail.com.cn 相关研究 海底捞：上半年业绩超预期，降本增效成果显著—海底捞（6862.HK）2022H1盈利预警点评2022-08-15 海底捞：疫情冲击+关店致大幅亏损，“啄木鸟计划”聚焦管理变革—海底捞（6862.HK）2021年年报点评2022-03-24 海底捞：收缩开店策略，启动“啄木鸟计划” —海底捞（6862.HK）事件点评2021-11-07 事件：2022H1，公司实现收入167.64亿元/-16.6%，归母净亏损2.66亿元，同比转亏， 若扣除处置长期资产产生的一次性损失、减值损失等3.08亿元，则预计实现微利。 设立社区营运中心，鼓励多元化创收。分业务来看，2022H1，海底捞餐厅经营收入158.57 亿元/-18.3%，主要系疫情扰动以及啄木鸟计划关店；外卖业务收入4.76亿元/+37.6%，主要系公司设立社区营运中心鼓励门店以不同方式创收，且更多门店提供外卖服务；调味品及食材销售收入3.51亿元/+66.9%，其他餐厅经营收入0.68亿元/-25.8%。 图1：2022H1，公司实现收入167.64亿元/-16.6%图2：2022H1，公司实现归母净亏损2.66亿元，同比转亏 25000 20000 15000 10000 5000 0 营业收入（百万)YOY 2018H12019H12020H12021H12022H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 归母净利润（百万）YOY 2018H12019H12020H12021H12022H1 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 单店人员配置优化，费用管控出色。2022H1，公司毛利率58.0%/+0.3pct；员工成本占比35.2%/-0.4pct，主要系公司持续优化门店人员配置提升人力效能；物业租金和折旧摊销占比12.6%/+0.9pct，水电开支占比3.3%/-0.1pct。 重 占收入比 员工成本 物业租金 折旧摊销 图3：2022H1，公司毛利率58.0%/+0.3pct图4：2022H1，公司员工成本占比35.2%/-0.4pct 毛利率归母净利润率（右） 60% 59% 58% 57% 56% 55% 54% 53% 2017H12018H12019H12020H12021H12022H1 10% 5% 0% -5% -10% -15% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2017H12018H12019H12020H12021H12022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 境外翻台率显著回升，整体客单价有所增加。2022H1，海底捞整体翻台率2.9次/-0.1次，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外的翻台率分别为3.0/3.0/2.8/3.0次，同比分别持平 /-0.1/-0.1/+0.8次；整体同店翻台率3.0次/-0.2次，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外同店翻台率分别为3.1/3.0/3.0/3.2次，同比分别-0.1/-0.4/-0.3/+0.9次。2022H1，海底捞整体客单价109.1元/+1.8元，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外客单价分别为117.4/104.3/97.8/174.7元，同比分别+2.5/-0.3/-1.2/-14.8元。 “啄木鸟计划”成效渐现，择机启动“硬骨头计划”。2022H1，海底捞新开店18家，因 “啄木鸟计划”关店26家；截至2022年6月30日，海底捞门店总数达1435家，其中一线/二线/三线及以下/大陆境外门店数量分别为238/521/551/125家，上半年分别净增 -10/-1/-8/+11家。随着疫情的逐渐好转以及“啄木鸟计划”成效逐步显现，6月以来海底捞门店经营表现月度环比已经明显好转；公司计划择机启动“硬骨头计划”，考虑重新启动“啄木鸟计划”下关停的部分门店。 图5：2022H1，一线/二线/三线及以下/大陆境外门店分别净增-10/-1/-8/+11家 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2018H1 大陆境外三线及以下二线一线 2019H12020H12021H12022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.58/27.29/48.10亿元，EPS分别为0.14/0.49/0.86元，最新股价对应PE分别为120/33/19倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期，翻台率恢复不及预期，品牌势能持续弱化。 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2,683 5,805 9,278 17,459 23,438 营业收入 28,614 41,112 38,884 50,757 62,521 应收款项 2,473 3,406 3,386 3,492 3,598 营业成本 12,261 17,977 17,003 21,978 26,884 存货净额 1,154 1,456 1,377 1,780 2,177 员工成本 9,677 14,875 12,902 15,617 18,025 其他流动资产 283 739 738 744 750 租金费用 236 339 311 406 500 流动资产合计 6,593 11,406 14,779 23,475 29,964 水电开支 978 1,457 1,361 1,776 2,188 固定资产及在建工程 11,976 9,315 8,148 8,656 12,407 折旧摊销 3,034 4,548 4,202 4,843 4,980 长期股权投资 440 366 351 351 351 差旅及相关开支 186 246 232 406 500 无形资产 7,807 6,037 3,700 1,794 75 其他损益 1,061 5,002 1,284 1,575 2,440 其他非流动资产 711 898 936 936 936 财务费用 446 645 575 502 564 非流动资产合计 20,934 16,616 13,135 11,737 13,769 利润总额 735 (3,976) 1,014 3,653 6,439 资产总计 27,527 28,022 27,914 35,213 43,733 所得税费用 426 185 254 913 1,610 短期借款 3,744 3,631 3,434 4,483 5,522 净利润 310 (4,161) 761 2,740 4,829 应付款项 2,361 2,223 2,103 2,721 3,331 少数股东损益 0 2 3 11 19 其他流动负债 3,763 4,032 3,814 4,929 6,030 归属母公司净利润 309 (4,163) 758 2,729 4,810 流动负债合计 9,868 9,886 9,350 12,133 14,883 长期借款及应付债券 330 4,057 4,057 4,057 4,057 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 7,092 6,150 5,817 7,593 9,353 盈利能力 长期负债合计 7,422 10,207 9,874 11,650 13,410 ROE 3.0% -52.5% 8.8% 24.0% 31.3% 负债合计 17,290 20,093 19,224 23,783 28,293 毛利率 57.1% 56.3% 56.3% 56.7% 57.0% 股东权益 10,237 7,929 8,