成熟业务稳健增长，一体化服务能力持续提升

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-08-28 收盘价(元)28.85 流通股本(亿股)17.22 每股净资产(元)9.52 总股本(亿股)17.87 最近12月市场表现 康龙化成 上证指数 沪深300 医疗服务 24% 10% -3% -17% -31% -44% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 相关报告 1.《新业务布局拖累业绩，看好长期成长逻辑》2022-09-01 2.《收入端持续高速增长，产能释放毛利率改善》2019-08-23 3.《研发前期的CRMO巨头企业》 2019-01-28 事件：公司于2023年8月27日发布中报，23H1实现营收56.4亿元（+21.7%），归母净利润7.86亿元（+34.3%）,Non-IFRS经调整归母净利润9.32亿元 （+14.7%），剔除生物性资产影响后同增28.7%；单Q2来看，公司实现营收 29.16亿元（+15.2%），归母净利润4.38亿元（+30.2%），Non-IFRS经调整净利润4.9亿元（+10.3%）,剔除生物性资产影响后同增17.5%。 上半年业绩符合预期，成熟业务持续稳健增长，在手订单充沛：上半年业绩符合预期，收入端稳健增长，利润端增速略快于收入，主要系成熟业务持续发力，23H1成熟业务（即剔除大分子和CGT服务、小分子CDMO服务海外布局影响后）实现营收54.23亿元（+22.5%），Non-IFRS经调整净利润12.01亿元（+28.6%）。单季度来看，Q2业绩略有放缓，主要系短期投融资扰动导致前端业务需求疲软，我们认为随着行业投融资持续好转，下半年有望逐渐改善。此外，公司在手订单充沛，将驱动业绩长期增长，截至23H1在手订单较22年底增长15%。 投融资阶段性遇冷，各板块保持稳中有增，其中临床板块增速较快：分板块来看，1）实验室服务收入33.80亿元（+21.7%），占公司整体收入约60%依然是公司最重要的基本盘；其中实验室化学收入同增10%，生物学收入同增35%，生物学收入占比由2022年的49%提高至51%，带动实验室服务持续向好。2）小分子CMC收入12.51亿元（+15.4%），占公司整体收入约22%，受投融资阶段性遇冷及部分跨国公司客户由于临床战略调整，取消部分后期临床CMC订单影响，Q2增速短期放缓；项目管线方面，后端项目数量增长较快，前端项目略有减少，截至23H1临床前及临床I/II期项目分别为431/136个（yoy-69/46个），临床III期及工艺验证&商业化项目分别有24/29个 （yoy+2/19个）。3）临床服务收入8.05亿元（+37.7%），一体化临床服务成效初显，收入快速增长；4）大分子和CGT收入2亿元（+12.8%），公司位于美国CGT实验室服务和英国基因治疗CDMO服务逐渐获得客户认可，截至23H1为26个CGT提供分析测试服务，其中2个药效评估分析方法已用于商业化的批次放行。 持续加大研发投入，盈利能力改善可期：公司持续加码研发投入，23H1研发费用率由22H1的1.8%提升至3.2%；其它期间费用包括管理/销售/财务费用率分别为12.8/2.2/1.2%（剔除股份支付报酬影响），同比下降0.3/0.1/0.9pct盈利能力改善可期，23H1公司整体毛利率为36.1%（+1.3pct），剔除生物资产影响后，Non-IFRS经调整归母净利润率为16%(+0.9pct)；细分板块来看，临床服务板块毛利率提升较显著，23H1实验室服务/小分子CDMO/临床服务/大分子和CGT板块毛利率分别为44.8/32.2/17/-8.3%,同比增长1.2/-0.7/11.9/-14.7pct。 请阅读最后一页的重要声明！ 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入123.69/154.16/200.15亿元，归母净利润17.79/23.09/30.70亿元。对应PE分别为28.46/21.93/16.49倍维持对公司“增持”评级。 风险提示：药物研发服务市场需求下降的风险、汇兑损益风险、市场竞争风险、小分子商业化项目进度低于预期风险等。 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 7444 10266 12369 1541620015 收入增长率(%) 45.00 37.92 20.48 24.6429.83 归母净利润(百万元) 1661 1375 1779 23093070 净利润增长率(%) 41.68 -17.24 29.43 29.7732.96 EPS(元/股) 1.40 1.16 1.00 1.291.72 PE 100.99 58.49 28.46 21.9316.49 ROE(%) 16.40 13.03 14.86 16.1717.70 PB 11.08 7.68 4.23 3.552.92 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入7443.7710266.2912368.6715416.4520015.21成长性 减:营业成本4764.856497.897726.259564.7712382.10营业收入增长率45.0%37.9%20.5%24.6%29.8% 营业税费44.0466.5286.58138.75200.15营业利润增长率44.6%-11.7%24.8%36.7%33.2% 销售费用155.62230.07247.37308.33400.30净利润增长率41.7%-17.2%29.4%29.8%33.0% 管理费用866.811497.811731.612081.222642.01EBITDA增长率39.1%19.2%50.7%17.7%21.4% 研发费用151.77282.32395.80539.58700.53EBIT增长率42.0%14.1%26.3%27.6%32.6% 财务费用23.21177.0372.46-206.06-181.69NOPLAT增长率38.5%9.2%29.2%26.1%32.6% 资产减值损失-3.63-4.780.000.000.00投资资本增长率56.0%8.8%8.2%12.9%15.2% 加:公允价值变动收益119.5968.090.000.000.00净资产增长率15.2%5.3%12.8%19.3%21.6% 投资和汇兑收益307.5874.530.00-107.92-12.01利润率 营业利润1914.341689.892108.602881.953839.78毛利率36.0%36.7%37.5%38.0%38.1% 加:营业外净收支-3.34-23.500.000.000.00营业利润率25.7%16.5%17.0%18.7%19.2% 利润总额1911.001666.392108.602881.953839.78净利润率21.8%13.2%14.1%15.3%15.7% 减:所得税290.92314.25358.46518.75691.16EBITDA/营业收入28.1%24.3%30.4%28.7%26.8% 净利润1661.031374.601779.192308.843069.91EBIT/营业收入20.3%16.8%17.6%18.1%18.4% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金3543.821497.4816970.6815617.1432473.00固定资产周转天数1922011347430 交易性金融资产1554.62745.36745.36745.36745.36流动营业资本周转天数12564-322-132-321 应收帐款1228.851881.881107.211290.90855.17流动资产周转天数424232660528711 应收票据0.000.0017.87-3.3116.65应收帐款周转天数5655442819 预付帐款24.9523.04479.03382.59334.32存货周转天数3648383838 存货680.041041.46589.641429.591184.41总资产周转天数733682807796733 其他流动资产1300.15916.80916.80916.80916.80投资资本周转天数764603541490435 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE16.4%13.0%14.9%16.2%17.7% 长期股权投资452.61629.97629.97629.97629.97ROA9.0%6.7%5.1%6.9%6.4% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC8.2%8.3%9.9%11.0%12.7% 固定资产3922.575664.704539.103114.001618.14费用率 在建工程1373.701670.811420.191207.161026.08销售费用率2.1%2.2%2.0%2.0%2.0% 无形资产692.94802.53802.53802.53802.53管理费用率11.6%14.6%14.0%13.5%13.2% 其他非流动资产195.99438.91438.91438.91438.91财务费用率0.3%1.7%0.6%-1.3%-0.9% 资产总额18389.1220492.5634960.5633235.6348247.15三费/营业收入14.0%18.6%16.6%14.2%14.3% 短期债务421.76662.77662.77662.77662.77偿债能力 应付帐款315.53406.358178.372449.1511308.74资产负债率44.0%47.1%65.0%56.1%63.2% 应付票据0.000.00300.4771.50410.03负债权益比78.6%89.0%185.8%127.7%171.9% 其他流动负债13.7822.2022.2022.2022.20流动比率2.901.671.321.731.57 长期借款956.10713.34713.34713.34713.34速动比率2.161.081.111.371.38 其他非流动负债81.56112.09112.09112.09112.09利息保障倍数18.2110.3221.9428.0037.12 负债总额8093.829652.6922728.7318640.6030503.51分红指标 少数股东权益166.07291.25262.20316.55395.27DPS(元)0.450.300.000.000.00 股本794.181191.221786.731786.731786.73分红比率 留存收益3554.394573.805995.658304.4911374.40股息收益率0.3%0.4%0.0%0.0%0.0% 股东权益10295.3110839.8712231.8314595.0217743.65业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025EEPS(元)1.401.161.001.291.72 净利润1661.031374.601779.192308.843069.91BVPS(元)12.758.866.707.999.71 加:折旧和摊销577.68766.061576.221638.131676.94PE(X)101.058.528.521.916.5 资产减值准备13.1125.070.000.000.00PB(X)11.17.74.23.52.9 公允价值变动损失-119.59-68.090