食品饮料行业2023年半年报总结：白酒彰显韧性，大众渐进复苏

白酒板块：报表彰显韧性，内部分化加剧。上半年白酒板块整体呈现“前低后高”弱复苏状态，二季度行业淡季叠加价格疲软背景下，板块收入/利润仍实现17.7%/19.7%增速，彰显板块韧性。其中高端酒品牌韧性凸显，茅台、老窖业绩亮眼，五粮液增速阶段性回落，基地型次高端得益基地市场景气，优势延续，扩张型次高端承压明显。量价拆分来看，整体呈现量在价先态势，酒企产品线多阶段性下探，注重中档价格带发展，提升周转率。盈利能力方面，毛利率整体向上，单Q2同比提升1.4pcts，内部呈现分化，基地型次高端毛利率大幅提升，洋河、迎驾表现突出，扩张型次高端回落明显。税费率方面，销售费用率整体平稳，费投转向C端，更加精准。数字化赋能叠加规模效应显现，单Q2管理费用率下降0.3pct，税金率受缴税节奏影响提升0.2pct。综上板块净利率小幅提升0.6pct。现金流方面，23Q2现金回款同增7.8%，增速放缓系行业短期承压，渠道回款意愿降低所致。考虑现金回款折扣，渠道多选择现金回款，致应收票据及应收款项融资额有所下降，现金流表现仍属健康。合同负债环比Q1末下降11.4%，但仍余力仍足。整体看，行业分化明显，高端酒/基地型次高端韧性仍足，业绩稳健向好，扩张型次高端阶段性承压，报表快速出清。 大众品板块：需求渐进复苏，盈利稳步修复。经历了Q1疫情管控优化初期消费场景的快速回补，Q2以来随着购买力及消费信心掣肘显现，复苏放缓在二季度报表端已直观体现，而低基数下成本回落支撑盈利稳步修复，代表性大众品企业23Q2合计收入、利润分别同比+5.9%、+7.9%，环比略有降速。其中，饮料、量贩零食等高频低价品类受益于户外人流恢复或渠道流量变迁，短期景气更优；而餐饮供应链中则分化明显，B端今年修复性增长，而去年受益明显的预制菜、C端复调、意面等需求承压明显。我们认为，虽当前需求复苏偏弱，但随锁价效应消退，下半年成本回落、盈利改善趋势仍然清晰。而当前企业倾向加大费投、维持产能投放节奏，连锁企业拓店节奏依然稳健，印证企业实力及信心均在累积，若政策持续落地支撑需求动能增强，行业将迎来更大的复苏弹性。 投资策略：走出底部，震荡上行。最近地产、利率、税收等系列宏观政策切实落地，需求和信心得以托底，消费从负循环扭转企稳的信号已现。虽然传导至消费正循环预计还需时间（历史经验1-2个季度），但行业已走出7-8月需求和信心双重底部，9月起有望震荡上行。分子板块看： 白酒板块：期待中秋国庆旺季表现，优选确定性龙头。当前旺季双节回款陆续启动，酒企促回款、拉动销动作密集，旺季有望实现小幅量增、价格企稳、挤压增长。首选业绩确定性与景气度兼具的茅台（业绩确定性极强，经营治理全面改善），汾酒（营销体系已回正轨，业绩及基本面依然强势），老窖（管理层和团队最市场化，业绩弹性仍足）；其次推荐五粮液、洋河，均具备较强的基本面和较高性价比的估值，建议加大关注。持续推荐今世缘、古井等区域龙头，经营稳健业绩确定性强。 大众品板块：板块性推荐啤酒，精选绩优龙头。大众品经历中报盈利预测下修后，市场预期进一步夯实，预计9月起迎来低基数和Q4部分成本采购利好催化，若随政策加力，需求走向正循环，行业复苏弹性将更大。 一是啤酒板块高端化产业逻辑扎实，澳麦双反落地，支撑成本红利可看两年，预计9月起销量基数降低、Q4淡季提价及年底新采购季均有望形成催化。首推青啤（A+H）、华润（H股），推荐改革加速的燕京，关注重啤。二是经营内核未变的优质龙头，包括经营扎实、景气较优的东鹏，盈利提升持续兑现的新乳业，及估值回落后的餐饮供应链相关标的，包括立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）、中炬（调味品）和宝立（定制餐调）。三是低估值确定性收益标的，随年底政策传导显效，有望迎来双击机会，推荐伊利、蒙牛、安琪。 风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。 一、2023Q2回顾：白酒彰显韧性，大众渐进复苏 （一）白酒板块：报表彰显韧性，内部分化加剧 23H1白酒板块上市酒企合计实现收入2131.1亿元，同增15.9%，归母净利润836.5亿元，同增19.3%。单Q2营收/归母净利润分别为825.9/301.3亿元，同增17.7%/19.7%，净利率为36.5%，同比提升0.6pct，二季度增速环比提振，考虑主要系去年Q2场景受限基数较低所致。23H1白酒板块上市酒企回款2066.5亿元，同增18.1%，单Q2回款893.3亿元，同增7.8%，增速略有放缓，主要系行业终端动销表现相对较弱，经销商回款意愿降低所致。整体看二季度报表增长平稳兑现，板块韧性彰显。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分子板块看： 高端：品牌韧性凸显，茅台、老窖业绩亮眼，五粮液需求走弱增速回落。23Q2高端营收/业绩同增16.9%/18.4%，高端品牌韧性凸显。分酒企看，茅台23Q2营收/业绩同增20.4%/21.0%，判断系非标和茅台1935贡献主要增量。五粮液23Q2营收/业绩同增5.1%/5.1%，业绩略低于市场预期，主要系宏观需求偏弱，公司坚定高质量发展战略，主动调整产品投放节奏所致。老窖23Q2营收/业绩同增30.5%/27.2%，判断系春雷行动成效显著拉动增长所致。 基地型次高端：基地市场稳健，经营优势延续。23Q2基地型次高端营收/业绩同增25.5%/31.1%，整体延续经营优势。汾酒23Q2营收/业绩同增31.8%/49.6%，主要系省内青25动销亮眼，省外市场持续扩张所致；洋河23Q2实现营收/扣非净利润同增16.1%/17.3%，考虑系天之蓝、水晶梦受益大众宴席回补周转加速所致，整体经营尚可；古井营收/业绩同增26.8%/47.5%，超出预期，主要系年份原浆量价齐升，古16受益宴席景气延续高增，叠加货折减少所致。今世缘23Q2收入/利润分别同增30.6%/29.1%，开系基本盘势能稳健，V系、雅系等实现高弹性增长，发展势头强劲。 扩张型次高端：整体承压明显，水井、酒鬼业绩持续出清。23Q2扩张型次高端营收/业绩同增4.1%/1.2%，整体承压明显。舍得23Q2营收同增32.1%，利润同增14.8%不及预期，增速低于收入，主要系中低档产品增速较快，叠加股权激励费用分摊等因素所致。水井23Q2酒类营收实现6.7亿元，同增2.2%，符合预期，主要系二季度持续维护渠道价值链，延续去库动作所致。酒鬼酒23Q2利润大幅同降38.2%，主要系内参、酒鬼系列量价承压所致。 中低档 ：整体承压受损 ， 内部分化明显 。23Q2中低档收入/利润分别同比-2.4%/-463.8%，整体受损严重。其中金种子收入同增30.5%，利润由负转正，当前聚焦终端动销培育，改革成效逐步体现。金徽酒收入/利润分别同增21.0%/53.7%，主要系柔和占比提升，产品结构优化所致。顺鑫农业收入同比-18.70%，利润亏损较去年同期加重，主要系白牛二恢复缓慢，非酒业务中猪肉业务亏损、地产税费拖累业绩所致。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 销量&吨价：酒企产品线阶段性下探，整体呈现量在价先态势。上半年行业整体呈现K型复苏，酒企产品线多下探布局，提高周转以保障业绩增长，整体呈现量在价先态势。 具体来看，高端酒五粮液发力低度、1618，增加扫码红包投入，五粮液系列吨价下降5%，但销量同增15.8%，整体收入实现10%增长。基地型次高端酒企中档产品线区域认知度较高，行业阶段型承压期，酒企多聚焦底盘产品发展，贡献额外增量。今世缘特A类产品增速高于特A+类，古井年份原浆系列底盘产品古5/献礼亦较往年增长明显，销量/吨价分别同增24.7%/4.8%，量增更为明显。扩张型次高端产品线相对较为单一，舍得相对较好，水井坊、酒鬼受损较重，各酒企亦向下发中档价格带，酒鬼重视湘泉系列、水井坊发力帝王黄等，以平衡规模增长。 图表4白酒上市公司上半年量价增长情况 回款增长放缓，基地型次高端表现更优。23Q2行业回款整体同增7.8%，增速有所放缓，主要系行业短期承压，回款意愿降低所致。高端酒整体良性，茅台/老窖回款分别同增12.3%/25.7%。五粮液同降18.6%，判断系高价酒以消化库存为主，回款较去年同期下降所致。基地型次高端同增26.9%表现较优，汾酒/今世缘分别同增35.5%/32.6%，洋河同增13.8%，略低于收入节奏。扩张型次高端同增4.5%，其中，舍得同增36.0%，表现相对较优，水井同增9.4%，符合经营节奏，酒鬼同比下降40.3%，判断系回款考核放缓所致。中低档整体同减17.3%，分化较为明显。金徽酒/金种子酒分别同增93.1%/52.1%，主要系渠道回款积极性较高所致。顺鑫农业/伊力特分别同减46.3%/21.6%，判断系渠道承压，回款意愿下降所致。 图表5白酒公司现金回款一览表（亿元） 应收票据&应收款项融资：消费场景放开，票据政策收紧。从应收项目（应收票据+应收款项融资）看，23Q2行业整体同比下降1.5%，主要系去年同期消费场景缺失，票据政策灵活实施造成高基数，今年消费场景放开，票据政策收紧所致。分子板块来看，高端酒/基地型次高端/扩张型次高端/中低档分别同比+1.1%/-14.3%/+15.8%/-44.3%。高端酒板块中，茅台几无应收，五粮液同比下降2.4%，老窖低基数下同增65.4%。基地型次高端洋河应收项目同增226.3%，判断系渠道端现金回款占比减小所致。扩张性次高端中，水井几无票据回款，舍得票据回款同降5.6%。中低档板块中，伊力特同增74.3%，主要系本期用以支付货款的应收票据增加所致，顺鑫农业同减72.3%，判断系票据政策收紧所致。 图表6白酒板块公司应收票据+应收款项融资及其变动（单位：亿元） 合同负债：整体正常消化，仍在健康区间。23Q2末行业整体合同负债环比23Q1末下降11.4%。Q2行业阶段性承压，渠道回款意愿减弱，整体小幅下降，经营余力仍较为充足。 分子板块来看： 高端：合同负债余力仍足，老窖环比提升。高端酒23Q2合同负债持续消化，环比下降17.2%。其中茅台合同负债同降24.1%，主要系22Q2高基数，直营渠道占比提升后经销渠道回款权重降低所致。五粮液合同负债环比下降34.1%，但同比上升94.5%，较历史同期看亦仍属合理水位。老窖合同负债环比Q1末上升12.0%，处历史相对高位，判断系Q2国窖提价，渠道回款意愿提升所致。 基地型次高端：整体仍属高位，蓄力相对仍足。23Q2合同负债环比下降8.5%，主因洋河、古井下降带动。其中洋河/古井分别环比下降23.7%/36.2%，判断系部分合同负债确认收入所致，当前余量仍足。今世缘环比下降1.3%为正常消化。汾酒环比提升37.9%，终端景气度较高，渠道信心较足，合同负债高位仍有蓄力。 扩张型次高端：舍得环比下滑，整体略有承压。扩张型次高端合同负债环比下降5.5%，主因舍得大幅下降带动。具体看，舍得/酒鬼/水井分别环比-36.2%/+22.0%/+8.8%，同比+17.7%/-19.5%/+26.7%，其中舍得Q2确认收入后合同负债下降至5.1亿元，仍处相对高位，蓄力仍足。水井Q2末合同负债环比Q1末提升0.9亿元，符合经营节奏。酒鬼短期承压，合同负债处于低位。 中低档：环比下降，整体承压。23Q2合同负债环比下降6.6%，其中金种子酒环比-46.5%，判断系公司持续聚焦市场动销，持续调整经营节奏所致。伊力特环比下降26.5%，主要系二季度回款相对较弱，合同负债确认收入所致。 图表7白酒板块公司季度末合同负债及其变动（单位：亿元） 经营性现金流量净额：分化表现明显。23Q2白酒板块经营性现金流量净额同增116.9%，考虑茅台现金流变化较大，剔除其影响后，23Q2行业整体同减5.9%。分板块看，高端酒同增105.8%，其中茅台23Q2同增266.2%，除回款端因素外主要系公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。老窖23Q2同增40.5%，判断系春雷行动加快回款进度所致。