食品饮料行业白酒板块2023年半年报总结：报表亮点较足，龙头份额持续夯实

需求偏弱背景下白酒报表端亮点仍足，龙头具备较强抗风险能力。二季度消费需求仍略显疲软，叠加传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱。23年上半年白酒行业产量同比下降14.8%、板块量缩的趋势延续。但从报表端来看，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩增长超出此前市场预期。上市白酒企业23Q2总营收同比增幅达到17.2%，环比23Q1提速，主因去年同期基数较低，亦体现出多数上市酒企特别是品牌力/渠道力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，市场份额或进一步向龙头集中。从不同类型酒企来看，23Q2地产名酒和次高端酒企收入增速表现较优，地产名酒受益于区域优势、大单品在当地流通性较强、宴席场景贡献增量较多；而次高端因去年同期疫情、酒企控货等原因基数较低，今年二季度收入弹性较高，但内部分化较为明显；高端白酒22年以来单季收入增速基本稳定在15%左右、行业波动下保持稳健发展。 费用保持较高投放但费用率控制较好，利润端具备一定弹性。产品结构整体稳中向上，部分酒企在二季度顺应市场需求加大对吨价较低或中档价位产品的投放，原材料、人工等成本波动对季度毛利率有所扰动。酒企费用投放从绝对额角度保持较高水平，从渠道促销转向终端/消费者培育依然为主要趋势，例如宴席政策、扫码红包等力度有所加大，但同时加强精细化管控、辅以数字化手段管理，费用率整体控制较好，剔除费用投放转变影响后毛销差同比提升。利润端仍有一定弹性，品牌相对成熟的高端白酒（茅台、五粮液）利润率较为平稳，次高端和地产酒仍在持续培育品牌，叠加今年行业竞争加剧、酒企采取高费用投入模式，后续需求恢复后有望进入收获期、释放业绩弹性。 回款质量较优，后续进度有望加快。报表账面现金流较为充沛，二季度部分酒企销售回款同比减少或与季度间节奏、渠道调整有关，但整体回款质量依旧较优。 截至23Q2末预收款环比Q1有所下降，或与淡季节奏有关，七八月份为行业传统淡季，酒企以去库存、推动动销为主，对回款要求不高，九月将进入中秋国庆回款备货的关键阶段，预计回款节奏将明显加快，全年任务有望顺利达成。 酒企经营策略精进，龙头有望继续夯实市场份额。名酒企业持续推进改革，相较短期量增，更加注重动销质量、渠道秩序与长期良性发展。展望后续，中秋旺季备货即将开启，考虑今年中秋国庆连休，估计宴席、家宴、日常送礼聚饮等场景有望成为亮点。目前渠道环节库存较去年同期虽有所提升，但处于合理可控范围，终端烟酒店库存较低。中秋任务要求下估计回款进度明显加快，实际动销有待跟踪后续表现。同时行业内部竞争或进一步加剧，头部品牌或加大费用投放、冲刺旺季销售，集中度提升的逻辑或继续演绎，龙头公司有望通过夯实份额继续实现较高增长。 投资建议：考虑当前市场对中秋预期相对谨慎，旺季反馈较优有望对板块形成催化，近期多项利好政策出台，有望支撑板块估值水平。维持优选龙头的配置建议，重点推荐基本面强劲、确定性高的高端白酒贵州茅台/泸州老窖、今年成长势能足的区域酒龙头今世缘，以及下半年多措并举、规划积极的舍得酒业，关注估值较低的五粮液，以及酒鬼酒、水井坊等调整成效。 风险分析：宏观经济增速下行风险，中秋动销不及预期，行业竞争加剧。 1、报表亮点较足，龙头份额提升 需求偏弱背景下白酒报表端亮点仍足，龙头具备较强的抗风险能力。二季度宏观经济、消费需求仍略显疲软，叠加行业传统淡季，疫后消费场景的恢复环比一季度有所减弱。从量的角度，据国家统计局数据，23年上半年白酒行业产量同比下降14.8%、板块量缩的趋势延续。但从报表端来看，上市酒企亮点仍足，贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等二季度收入/业绩增长超出此前市场预期。上市白酒企业23Q2总营收同比增幅达到17.2%，环比23Q1（同比+15.4%）有所提速，归母净利润同比增幅达到19.7%。23Q2营收和归母净利润同比增速较快，主因去年二季度受疫情影响基数较低，亦体现出多数上市酒企特别品牌力/渠道力突出、产品矩阵全面、具有优势基地市场的酒企抗风险能力较强，市场份额或进一步向龙头企业集中。 图1：国内白酒产量当月及累计同比（单位：%） 表1：上市白酒企业2023年二季度收入业绩表现 图2：白酒板块单季总营收及同比 图3：白酒板块单季归母净利润及同比 从不同类型酒企来看，23Q2地产名酒和次高端收入增速表现较优：地产名酒（+23.16%）>全国性次高端（+21.93%）>高端白酒（+16.93%）>其他酒企（-2.42%）。地产名酒受益于区域优势、具备在当地流通性和周转较快的大单品、宴席场景贡献增量较多；而次高端因去年同期疫情、酒企控货等原因基数较低，今年二季度收入弹性较高，但内部分化较为明显；高端白酒22年以来单季收入增速基本稳定在15%左右、行业波动下保持稳健发展。 图4：分类型酒企单季总营收同比 高端白酒：韧性较足，虽然行业有所波动，但千元及以上价位的高端名酒受影响较小，22年以来单季营收保持15%左右的同比增幅，动销亦保持良性增长，另外头部酒企积极改革、释放品牌势能，针对产品端的动作进一步丰富，例如茅台上半年上市生肖茅台、“二十四节气”系列等高附加值新品，茅台1935目标23年实现百亿营收，此外23Q2直销渠道占主营业务收入比重达到44%、其中“i茅台”为主要增量。五粮液在淡季有序调整产品投放节奏、短期增速有所放缓，体现了公司优化渠道、重视高质量增长的战略决心，同时持续加大在终端、消费者培育触达方面的动作，此外低度等产品动销增速相对较高。泸州老窖二季度收入增长略超此前预期，其中，国窖品牌势能强劲、腰部产品阶段性调整，中高档酒类均价继续提升。 图5：茅台酒/系列酒单季收入及同比 图6：贵州茅台直销渠道收入占比提升明显 表2：五粮液/泸州老窖量价情况 全国性次高端白酒：23Q2营收同比增幅接近22%，一方面去年同期受疫情影响基数较低；另一方面，22年底以来疫情扰动下渠道库存有所积压，一季度酒企调整回款发货节奏以释放渠道压力，二季度虽然需求端压力仍存，但环比一季度有所改善，同时内部分化较为明显。山西汾酒Q2收入增长提速，青花系列收入维持较快增长、今年上半年收入占比达到45%以上，玻汾销售配额前置、回款进度较快。舍得酒业Q2收入增速超过30%，品味舍得保持稳健增长，舍之道、光瓶T68等销量增速明显。酒鬼酒短期收入仍下滑，但Q2降幅相比Q1收窄，费用改革初见成效，水井坊Q2营收恢复增长，库存逐步恢复健康水平。 图7：舍得酒业分产品收入及同比 图8：水井坊分产品收入及同比 地产名酒：23Q2收入同比增幅达到23%、增速较为突出。目前来看宴席、家宴等场景恢复相对较好，地产名酒相对受益，估计宴席等贡献较多，例如洋河的水晶梦、天之蓝，古井的古16等，且地产名酒在当地中端及大众价位具备较好基础、产品周转较快，例如今世缘的单开、雅系列，古井的古8及以下产品等。此外，区域酒今年以来加大对于终端/消费者的费用投放，加大抢占在基地市场份额，估计市场份额亦在提升。 图9：今世缘特A+/特A类产品收入占比继续提升 图10：今世缘23年以来特A类产品收入增速较快 2、费用率控制较好，利润端仍有弹性 产品结构整体稳中向上，部分酒企在二季度顺应市场需求加大对吨价较低或中档价位产品的投放，原材料、人工等成本波动、费用投放的转变对季度毛利率有所扰动。23Q2白酒板块整体毛利率79.21%，同比提升1.68pct/环比下降1.16pct，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒毛利率分别同比+0.68/-1.08/+4.88pct。 高端白酒：贵州茅台23Q2毛利率同比略有下滑，或与Q2成本端提升较多有关，五粮液23Q2毛利率同比有小幅下降，或与二季度吨价相对较低的低度五粮液、尖庄等动销增速较快有关，泸州老窖23Q2毛利率同比提升3.31pct，估计主要系国窖品牌驱动，低度国窖提价亦有一定贡献。 全国性次高端：毛利率同比下降1.08pct，一方面，毛利率较低的大众及中端价位产品收入增速相对较快，例如舍得的舍之道、T68，水井坊去年四季度上市的天号陈等；另一方面，原材料、人工等成本提升估计亦有一定影响。 地产名酒：23Q2毛利率同比提升幅度较大，洋河股份23Q2毛利率同比提升幅度较高，主要因去年同期基数较低、产品结构升级、梦6+上调结算价亦有一定贡献；今世缘毛利率同比提升幅度亦较为明显，估计一方面因产品结构继续优化，另一方面费用投放从渠道向终端转变亦有一定影响；古井贡酒在产品结构持续提升下毛利率同比有所提升。 图11：白酒板块整体及分类型酒企毛利率水平 图12：单季度白酒板块毛利率同比变化（单位：pct） 酒企费用投放从绝对额角度保持较高水平，从渠道促销转向终端/消费者培育依然为主要趋势，例如宴席政策、扫码红包等力度有所加大，但同时加强精细化管控、辅以数字化手段管理，费用率整体控制较好。23Q2白酒板块销售费用率同比下降0.06pct，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒销售费用率分别同比-0.59/-4.39/+2.38p Ct 。管理费用及研发费用率同比下降0.26pct，其中高端白酒/全国性次高端/地产名酒分别同比-0.13/+0.18/-1.35pct。 高端白酒：贵州茅台、五粮液费用率呈现小幅优化，泸州老窖在持续进行消费者和终端培育的同时，加强精细化管控、提高费投效率，整体费用率控制较好。 全国性次高端：23Q2，山西汾酒销售费用率同比减少4.85pct，公司持续加大费用精细化管理、提高费投效率；舍得酒业销售费用率同比小幅减少0.41pct，管理及研发费用率同比提升1.23pct，估计与股权激励费用计提有关；酒鬼酒销售费用率同比提升2.71pct，与费用从B端转向C端、加强消费者端投入有关； 水井坊费用率收缩、估计与减少市场投入有关。 地产名酒：23Q2，洋河股份销售费用率同比提升6.11pct，主要系公司加大促销力度、销售人员薪酬增加；今世缘销售费用率同比提升3.03pct，估计主要系广告投入以及消费者培育增加；古井贡酒销售费用率同比下降2.61pct，管理及研发费用率同比下降1.69pct，公司转变费用投放模式、费用率明显优化。 剔除费用投放转变影响后毛销差同比提升。考虑部分酒企费用投放从渠道端转向终端/消费者、对毛利率及费用折算存在影响，从毛销差角度，23Q2高端白酒/全国性次高端/地产名酒毛销差分别同比提升1.27/3.31/2.49pct。 图13：白酒板块销售费用率同比（单位：pct） 图14：白酒板块管理及研发费用率同比（单位：pct） 图15：白酒板块毛销差同比（单位：pct） 利润端仍有一定弹性，品牌相对成熟的高端白酒（茅台、五粮液）利润率较为平稳，次高端和地产酒仍在持续培育品牌，叠加今年行业竞争加剧、酒企采取高费用投入模式，后续需求恢复后有望进入收获期、释放业绩弹性。23Q2白酒板块净利率37.18%，同比提升0.57pct，其中高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒净利率同比提升0.25/2.55/0.43p Ct ，23Q2白酒板块归母净利润同比增长19.7%，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒归母净利润分别同比增长 18.4%/36.0%/24.8%。高端白酒盈利能力稳中有升；次高端中山西汾酒和水井坊费用率优化带动净利率明显提升，舍得酒业受毛利率阶段性下降、税金及费用增加以及合资销售公司影响，净利率同比有所承压，酒鬼酒短期净利率仍有承压； 地产名酒中苏酒净利率相对平稳，古井贡酒/迎驾贡酒利润弹性释放、业绩超预期兑现。 图16：白酒板块单季净利率同比变动（单位：p Ct ） 图17：分类型酒企单季归母净利润同比增速 3、回款质量较优，后续进度有望加快 账面现金流较为充沛，部分酒企销售回款减少或与季度间节奏、渠道调整有关，但整体回款质量依旧较优。23Q2白酒板块销售现金回款合计同比增长7.77%，高端白酒/全国性次高端白酒/地产名酒销售回款同比增长4.2%/24.9%/23