颗粒硅产能快速释放，品质持续提升

公司研究 协鑫科技(3800.HK)： 颗粒硅产能快速释放，品质持续提升 近日公司发布2023年半年度报告，23H1公司营收209.46亿 元，同比+41.8%，归母净利润55.18亿元，同比-21.9%。其中2023Q2营收9755.9亿元，同、环比为+25.3%/-12.8%；归母净利润14.28亿元，同、环比为-64.6%/-65.1%。 硅料价格下行拖累盈利下跌。23H1公司多晶硅业务收入111.18亿元（同比 +61.5%），多晶硅销售均价（不含税）为124.1元/公斤；硅片收入72.01 亿元（同比+14.8%）。期内公司毛利87.78亿元（同比+23.9%）。归母净 利润下滑21.9%，主要由于（1）硅料均价（单晶致密料）从23年1月初的 17.62万元/吨（含税）下跌至23年6月末的6.57万元/吨（含税），致使公司整体毛利率下滑6个百分点至41.9%；（2）徐州棒状硅项目停产，计提减值拨备8.02亿元；（3）研发费用较上年同期增长30.9%至9.02亿元。颗粒硅产量、产能快速增长。（1）23H1，公司多晶硅产量约11.11万吨 （同比+117.1%），其中颗粒硅产量约8.24万吨（同比+634.3%），棒状 硅产量约2.87万吨。23H1公司多晶产量约占国内多晶硅产量的18.33% （上半年全国多晶硅产量约60.6万吨），行业领先地位稳固。（2）截至上 半年末，颗粒硅产能由22年末的14万吨提升至24万吨，高速增长。预计 随着年末呼和浩特10万吨项目的满产，公司颗粒硅产能有望达到40万吨。颗粒硅的生产成本持续下降。受益于颗粒硅产量的提升、上游工业硅原材料价格下降，2023年6月，颗粒硅平均制造成本较上年末下降41%，乐山协鑫颗粒硅项目7月的生产成本已由一季度的46.19元/公斤下降至35.68元/公斤。颗粒硅的持续降低的成本将有助于公司在激烈的行业竞争中获得竞争优势。 颗粒硅品质持续提升。目前，公司颗粒硅总金属杂质含量低于0.5ppbw的产品比重为70%，已批量用于N型产品，占国内供货商N型份额已超20%，市场对颗粒硅的认可度持续提升。目前公司正着力解决颗粒硅产品粉体含量问题，颗粒硅的浊度控制能力或将于年底内获得显著提升，从而彻底弥补颗粒硅的应用短板。 盈利预测及估值：我们预计公司23—25年多晶硅产量将分别达到26/32/40 万吨，归母净利润79.87/62.25/79.45亿元，对应EPS分别为0.30/0.23/ 0.29元。鉴于当前仍处于行业调整期，我们下调公司目标价至2.0港元，给予“买入”的投资评级，对应2024年PE8.1X。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；多晶硅料价格调整幅度超预期；颗粒硅产能投放不及预期；CCZ技术研发推广不及预期。 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 36750.05 39984.21 39266.18 42558.06 归属于母公司股东利润 16030.31 7986.95 6224.91 7944.68 每股收益EPS(元) 0.59 0.30 0.23 0.29 市盈率(P/E) 2.12 4.26 5.46 4.28 市净率(P/B) 0.80 0.67 0.60 0.53 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 香港新能源 2023年09月04日买入 目标价2.00 收盘价(4Sep23)1.41 上升/下降41.84% 恒生指数18844.16 总市值(HKD亿)381 52周最高/最低(HKD)2.74/1.29 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 20.0% 10.0% 2023-08-06 2023-07-06 2023-06-06 2023-05-06 2023-04-06 2023-03-06 2023-02-06 2023-01-06 2022-12-06 2022-11-06 2022-10-06 2022-09-06 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% -60.0% 协鑫科技恒生指数 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究： 《协鑫科技（3800.HK）：颗粒硅产业化加速推进，估值有望明显提升》 徐进 SFCCENo.:BFC540 +85228998300 xujin@guosen.com.hk 1 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 财务数据资产负债表(百万元) 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 10179.0 3998.4 3926.6 4255.8 营业收入 36750.1 39984.2 39266.2 42558.1 应收账款 900.3 20327.3 19962.3 21635.8 销售成本 18881.1 25569.9 27132.9 27654.2 预付款项、按金及其他应收款项 21608.4 13524.1 13281.3 14394.7 其他费用 0.0 2327.1 2285.3 2476.9 其他应收款 691.6 1608.8 1579.9 1712.3 销售费用 142.9 197.7 194.2 210.4 存货 2587.3 2205.4 2340.2 2385.2 管理费用 2068.7 3102.8 3047.1 3302.5 其他流动资产 1604.2 6182.2 6071.3 6580.0 财务费用 677.7 477.3 403.3 423.1 流动资产总计 37570.9 47846.3 47161.6 50963.9 其他经营损益 0.0 -802.0 0.0 0.0 长期股权投资 15186.4 18008.0 20224.6 22463.3 投资收益 4141.2 2821.6 2216.6 2238.7 固定资产 26530.7 29246.3 36578.8 42732.1 营业利润 19120.8 10329.1 8420.0 10729.6 在建工程 0.0 5750.0 5692.5 5635.6 其他非经营损益 -1746.5 -425.2 -425.2 -425.2 无形资产 1721.9 1434.9 1147.9 861.0 税前利润 17374.3 9903.8 7994.8 10304.4 其他非流动资产 4554.6 4504.3 4454.0 4403.7 所得税 1894.3 1029.5 839.7 1172.5 非流动资产合计 47993.6 58943.6 68097.9 76095.6 税后利润 15480.0 8874.4 7155.1 9131.8 资产总计 85564.5 106789.9 115259.5 127059.5 短期借款 9419.4 5178.7 5512.1 6055.6 归属于非控制股股东利润 归属于母公司股东利润 -550.4887.4930.21187.1 16030.37987.06224.97944.7 应付账款8033.513447.414269.414543.5EBITDA20178.413752.812845.316239.6 其他流动负债16865.628179.128338.230137.3NOPLAT17904.19707.57924.99918.6 流动负债合计34318.546805.248119.750736.4EPS(元)0.60.30.20.3 长期借款3806.53806.53806.53858.1 其他非流动负债1884.61884.61884.61884.6主要财务比率 非流动负债合计5691.15691.15691.15742.7会计年度2022A2023E2024E2025E 负债合计40009.652496.353810.856479.1成长能力 股本2359.82359.82359.82359.8营收额增长率86.57%8.80%-1.80%8.38% 储备40322.440322.440322.440322.4EBIT增长率150.89%-42.49%-19.10%27.74% 42682.3 50533.5 56758.4 64703.1 EBITDA增长率 112.63% -31.84% -6.60% 26.42% 2872.6 3760.1 4690.2 5877.4 税后利润增长率 229.29% -42.67% -19.37% 27.63% 归属于母公司股东权益 归属于非控制股股 东权益权益合计 45554.9 54293.6 61448.6 70580.5 盈利能力 负债和权益合计 85564.5 106789.9 115259.5 127059.5 毛利率 48.62% 36.05% 30.90% 35.02% 净利率 42.12% 22.19% 18.22% 21.46% 现金流量表（百万元） ROE 37.56% 15.81% 10.97% 12.28% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROA 18.73% 7.48% 5.40% 6.25% 税后经营利润 13343.7 6415.1 5300.9 7255.5 ROIC 49.69% 18.57% 12.52% 14.02% 折旧与摊销 2126.4 3371.7 4447.3 5512.1 估值倍数 财务费用 677.7 477.3 403.3 423.1 P/E 2.12 4.26 5.46 4.28 其他经营资金 -8278.8 271.4 1594.0 -1399.9 P/S 0.93 0.85 0.87 0.80 经营性现金净流量 7869.1 10535.5 11745.4 11790.8 P/B 0.80 0.67 0.60 0.53 投资性现金净流量 -16546.6 -11862.4 -11747.4 -11633.5 EV/EBIT 0.70 1.51 2.02 1.75 筹资性现金净流量 8396.8 -4853.7 -69.9 171.9 EV/EBITDA 0.62 1.14 1.32 1.16 现金流量净额 -280.7 -6180.6 -71.8 329.2 EV/NOPLAT 0.70 1.62 2.14 1.89 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 InformationDisclosures Stockratings,sectorratingsandrelateddefinitions StockRatings: TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12months BuyRelativePerformance>20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.AccumulateRelativePerformanceis5%to20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisfavorable.NeutralRelativePerformanceis-5%to5%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisneutral.ReduceRelativePerformanceis-5%to-20%;orthefundamentaloutlookofthecompanyorsectorisunfavorable.SellRelativePerformance<-20%;orthefund