产能扩张持续推进，颗粒硅渗透率有望提升

2023年公司实现归母净利润25.1亿元，同比-84%。2023年公司实现营收342.1亿元，同比-7%；实现归母净利润25.1亿元，同比-84%。对应2023H2公司实现营收129.3亿元，同比-38%，环比-39%；实现归母净利润-30.1亿元，同比-133%，环比-155%。归母净利润大幅下滑主要系因2023年公司出售联营棒状硅公司新疆戈恩斯股权，交易确认亏损约39亿元；及物业、厂房及设备减值约11亿元，合计约50亿元。 颗粒硅出货占比大幅增长，产能扩张持续推进。2023年公司硅料产量23.2万吨，其中颗粒硅20.4万吨，同比+346%，颗粒硅出货占比大幅增长；对外销售20.8万吨，同比增长141%。2023年颗粒硅市占率17.3%，同比增长9.8pcts。截至2023年底，公司硅料名义产能42万吨，有效产能34万吨，其中呼和浩特鑫环项目仍处在产能爬坡阶段，预计在2024年6月前全部达产。2024年公司徐州基地持续推进6万吨模块建设，叠加存量产能技改，2024年底公司颗粒硅产能有望达到50万吨。 退出棒状硅经营，专注颗粒硅研发。2023年12月29日，新疆戈恩斯通过董事会决议，拟启动定向减资程序并向股东江苏中能(协鑫科技控股子公司）分派股息。交易完成后预计公司收回54.66亿元现金（包括股息分派44.73亿元及定向减资对价9.93亿元），并于2023年确认39.74亿元交易亏损（包括24.17亿元商誉减值损失）。江苏中能减资退出后，公司将彻底退出多晶硅西门子法棒状硅经营领域，专注于硅烷流化床法颗粒硅技术研发与生产。 未来公司将增强分红及回购注销力度。2023年公司现金分红14.4亿元，回购注销股票1.39亿股。公司将于2024年内回购注销不低于6.8亿元；2024年-2026年，进行不高于2023年-2025年三年归母净利润总和的60%，以及不低于25亿元的回购注销或分红派息。 风险提示：光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。 投资建议：当前P型颗粒硅价格5.4万元/吨，较2023年9月高点7.8万元/吨下跌31%，叠加四川、内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计2024年-2026年公司硅料单位不含税售价5.1/5.0/5.0万元/吨（原假设2024-2025年6.5/6.5万元/吨），2024-2025年公司硅料业务毛利润分别较原假设减少43.7/53.7亿元。下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入284/327/383亿元（原预测2024-2025年318/366亿元），同比-16%/+15%/+17%；实现归母净利润20.1/25.9/34.5亿元（原预测2024-2025年65.3/83.4亿元），同比-20%/+29%/+33%，当前股价对应PE分别为17/13/10倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司实现归母净利润25.1亿元，同比-84%。2023年公司实现营收342.1亿元，同比-7%；实现归母净利润25.1亿元，同比-84%。对应2023H2公司实现营收129.3亿元，同比-38%，环比-39%；实现归母净利润-30.1亿元，同比-133%，环比-155%。归母净利润大幅下滑主要系因2023年公司出售联营棒状硅公司新疆戈恩斯股权，交易预期亏损约39亿元；及物业、厂房及设备减值约11亿元，合计约50亿元。 图1：公司营业收入及同比增速（亿元、%） 图2：公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 图3：公司半年度营业收入及同比增速（亿元、%） 图4：公司半年度归母净利润及同比增速（亿元、%） 图5：公司毛利率、净利率、ROE变化（%） 图6：公司期间费用占比情况变化（%） 2023年公司光伏材料业务实现营业收入334.9亿元，分部利润32.4亿元。其中硅料业务收入174亿元，同比-1%；硅片业务收入116亿元，同比-17%。 2023年公司硅料产量23.2万吨，其中颗粒硅20.4万吨，同比+346%；棒状硅2.9万吨，同比-51%，颗粒硅出货占比大幅增长。 图7：公司分业务营业收入（亿元） 图8：公司硅料产量（万吨） 硅料：2023年公司硅料对外销售20.8万吨，同比增长141%。我们测算2023年公司硅料单吨不含税售价8.5万元，单吨成本4.2万元，单吨毛利4.3万元。 2023年颗粒硅市占率17.3%，同比增长9.8pcts。截至2023年底，公司硅料名义产能42万吨，有效产能34万吨，其中呼和浩特鑫环项目仍处在产能爬坡阶段，预计在2024年6月前全部达产。2024年公司徐州基地持续推进6万吨模块建设，叠加存量产能技改，2024年底公司颗粒硅产能有望达到50万吨。 2023年公司颗粒硅实现5元素总金属杂质含量≤1ppbw的产品整体比例稳定在90%左右；同时5元素总金属杂质含量≤0.5ppbw产品整体比例提升至约75%，部分基地已接近90%，据公司介绍该类产品可对标市场N型致密复投料的质量标准。 图9：公司硅料销售量（万吨） 图10：公司硅料单吨不含税售价、成本及毛利测算（万元/吨） 硅片：2023年公司硅片销量51.9GW（含代工23.2GW），同比增长12%。截至2023年底，硅片产能达到58.5GW。 单晶拉晶方面，截至2023年底，公司拉晶产能12GW。目前，公司CCz单晶拉晶技术已实现N型晶棒头部少子寿命均值和氧含量接近同期RCz拉晶工艺水平，有利于进一步降低拉晶端非硅成本。 退出棒状硅经营，专注颗粒硅研发。2023年公司出售联营棒状硅公司新疆戈恩斯股权，交易确认亏损约39亿元。新疆戈恩斯是TCL中环与协鑫科技子公司江苏中能的合资企业，主要从事西门子法棒状硅生产及销售。2022年棒状硅料产量6.45万吨，实现营业收入139.92亿元，净利润79.3亿元。 2023年12月29日，新疆戈恩斯通过董事会决议，拟启动定向减资程序并向股东江苏中能分派股息。交易完成后预计公司收回54.66亿元现金（包括股息分派44.73亿元及定向减资对价9.93亿元），并于2023年确认39.74亿元交易亏损（包括24.17亿元商誉减值损失）。交易所得款项将增厚公司资金储备，助力公司新建硅烷流化床法颗粒硅项目落地，持续优化公司核心资产结构，提升公司运营效率。具体方案如下： 1.定向减资：新疆戈恩斯注册资本将从17.20亿元减少11.27亿元至5.93亿元。 按照1.5元/注册资本的减资价格，新疆戈恩斯需合计支付16.90亿元，分别向股东江苏中能及TCL中环支付9.93亿元和6.97亿元。 2.分派股息：新疆戈恩斯拟分两批向股东江苏中能及TCL中环定向分红44.73亿元和31.37亿元。派息合计金额76.10亿元，其中第一批33.92亿元（占比44.57%）将于减资完成后5个工作日内支付，第二批42.18亿元（占比55.43%）将于减资完成后4年内支付。 本次交易公司将确认39.74亿元交易亏损，包括来自江苏中能的32.03亿元资产减值损失（包括24.17亿元商誉减值损失），及来自徐州基金的7.71亿元公允价值变动损失，并全部确认至2023年度财务报表。 交易完成后，协鑫科技子公司江苏中能将不再直接持有新疆戈恩斯的股权，联营公司徐州基金将持有新疆戈恩斯的100%股权。 2022年末公司多晶硅产能达到18.5万吨，其中颗粒硅产能由年初3万吨提升至年末14万吨，西门子棒状硅产能维持在4.5万吨。2023年随着包头、呼和浩特新增产能逐步释放及徐州棒状硅产能关停技改，2023年底公司颗粒硅名义产能达到42万吨。江苏中能减资退出后，公司将彻底退出多晶硅西门子法棒状硅经营领域，专注于硅烷流化床法颗粒硅技术研发与生产。 图11：公司年末多晶硅产能（万吨） 分红及回购：2023年公司现金分红14.4亿元，回购注销股票1.39亿股。公司将于2024年内回购注销不低于6.8亿元；2024年-2026年，进行不高于2023年-2025年三年归母净利润总和的60%，以及不低于25亿元的回购注销或分红派息。 行业集中度逐年提高，颗粒硅渗透率有望提升。从竞争格局角度来看，硅料环节集中度较高，行业产能CR5从2019年的58%，到2022年提升至68%;行业产量CR5从2019年的61%，到2022年提升至77%。 图12：硅料行业产能集中度 图13：硅料行业产量集中度 2022年全球多晶硅产量排名前十的企业中，中国企业占据七席，前四名为通威、协鑫、大全、新特，海外企业有德国瓦克。目前国内硅料生产成本优势显著，西门子法生产硅料的核心设备还原炉也基本实现国产化，随着国内硅料企业的大规模投产，中国企业在硅料行业的市场份额有望继续提升。 表1：2022年全球主要硅料企业产能产量情况（万吨） 展望未来硅料行业，一方面产能总量提升，硅料供应由紧缺走向宽松；另一方面，硅料行业新进入者在2023年投产较多，硅料价格进入底部区间，落后产能加速初出清。 2023年颗粒硅市占率17.3%， 同比增长9.8pcts。 当前公司颗粒硅电耗约13.5kwh/kg-Si，大幅低于行业平均57kwh/kg-Si；23Q4鑫元基地平均生产成本约3.6万元/吨，保持行业领先水平。在电价上行的趋势下，颗粒硅未来有望扩大成本优势，渗透率进一步提升。 投资建议：当前P型颗粒硅价格5.4万元/吨，较2023年9月高点的7.8万元/吨下跌31%，叠加四川、内蒙古等地电价上涨，未来硅料业务利润中枢或将下移。 图14：P型及N型硅料价格（元/kg，含税） 图15：P型及N型颗粒硅较棒状硅折价金额（元/kg，含税） 基于审慎原则，我们下调硅料价格假设，预计2024年-2026年公司硅料单位不含税售价5.1/5.0/5.0万元/吨（原假设2024-2025年6.5/6.5万元/吨），单位成本3.8/3.7/3.6万元/吨（原假设2024-2025年3.7/3.7万元/吨），单位毛利1.3/1.3/1.4万元/吨（原假设2024-2025年2.7/2.8万元/吨）。 表2：主营业务假设 表3：分部利润明细 考虑硅料价格大幅下跌对业绩的影响，当前假设下2024年公司硅料业务毛利润较原假设减少43.7亿元，归母净利润较原假设减少45.2亿元；2025年公司硅料业务毛利润较原假设减少53.7亿元，公司归母净利润较原假设减少57.5亿元。 表4：公司业绩对硅料价格的敏感性分析 下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入284/327/383亿元（原预测2024-2025年318/366亿元 ） ， 同比-16%/+15%/+17%； 实现归母净利润20.1/25.9/34.5亿元 （ 原预测2024-2025年65.3/83.4亿元 ） ， 同比-20%/+29%/+33%，当前股价对应PE分别为17/13/10倍，维持“增持”评级。 表5：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元）