2022中报点评，22H1公司业绩表现优异，颗粒硅产能不断释放

公司点评|协鑫科技 22H1公司业绩表现优异，颗粒硅产能不断释放 公司评级买入 协鑫科技（3800.HK）2022中报点评 核心结论 证券研究报告 2022年09月07日 股票代码03800.HK 事件：公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入153.26亿元，同 前次评级买入 比+74.58%；实现归母净利润69.09亿元，同比+187.05%，业绩表现符合 评级变动维持 预期。 22H1公司盈利能力受硅料价格影响继续提升，产能同步不断扩张。2022H1公司毛利率与净利率分别为47.86%/42.20%，同比+6.86pct/+27.92pct。其中光伏材料业务的毛利率由去年同期的34.2%增至48.0%，上升13.8pct。22H1光伏材料营收约为146.79亿元，同比增加116.6%，其中多晶硅业务营收68.83亿元，同比+226.05%。产量约为4.01万吨（其中颗粒硅1.12 万吨、棒状硅2.89万吨），同比增加72.1%。上半年徐州3万吨颗粒硅产能在疫情的影响下提前完成投产任务并于Q2顺利投产，结合此前徐州基地已完全投产的3万吨项目，徐州颗粒硅产能已达6万吨以上。乐山10万吨颗 粒硅项目也于7月正式投产，包头一期10万吨颗粒硅项目预计22年底投产，预计公司22/23颗粒硅产能分别为16/26万吨。 下半年售价进一步上行，颗粒硅成本参数进一步降低。价格方面，22H1公司多晶硅不含税均价194.7元/kg，较21H1多晶硅不含税均价109.2元大幅提升，硅料业务盈利能力显著提升，目前三季度售价较二季度环比进一步上升，预计四季度中旬有望迎来拐点，因此下半年整体售价预计将进一步上行。成本方面，目前颗粒硅已将每公斤生产电耗降低到14.8kWh以下；综合蒸汽单耗降低至15.3kg/kg以下。今年7月，使用颗粒硅生产的大尺寸PERC组件已获法国碳足迹认证，碳足迹平均值为400至450千克二氧化碳/千瓦，较未使用颗粒硅的同型号组件产品碳排放平均值降低约10%-20%。 投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润149.41/157.65/150.04亿元，同比+193.9%/5.5%/-4.8%，对应EPS分别为0.55/0.58/0.55元，维持“买入”评级。 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,621 19,698 43,648 47,085 43,704 增长率 -24.0% 34.7% 121.6% 7.9% -7.2% 归母净利润(百万元) (5,668) 5,084 14,941 15,765 15,004 增长率 -2773.9% 189.7% 193.9% 5.5% -4.8% 每股收益（EPS） (0.21) 0.19 0.55 0.58 0.55 市盈率（P/E） (13.2) 14.7 5.0 4.7 5.0 市净率（P/B） 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 当前价格2.82 近一年股价走势 协鑫科技恒生指数 96% 78% 60% 42% 24% 6% -12% -30% 2021-092022-012022-05 分析师 杨敬梅S0800518020002 021-38584220 yangjingmei@research.xbmail.com.cn 相关研究 协鑫科技：公司业绩大幅增长，颗粒硅成本优势显著—保利协鑫能源（3800.HK）2021年业绩点评2022-03-31 协鑫科技：聚焦多晶硅业务，颗粒硅技术实现稳产—保利协鑫能源（3800.HK）首次覆盖报告2021-12-21 索引 内容目录 22H1公司业绩表现优异，盈利能力受益硅料高价同比提升3 图表目录 图1：22H公司营收达153.26亿元3 图2：2022H1公司归母净利润达69.09亿元3 图3：22H1公司毛利率与净利率分别为47.86%/42.20%4 图4：三项费用率同比下降4 图5：周转率分别为7.78/1.06/0.77次4 图6：22H1资产负债率为44.88%5 图7：22H1流动比率/速动比率为1.25/1.21次5 表1：协鑫科技颗粒硅成本方面优势明显5 22H1公司业绩表现优异，盈利能力受益硅料高价同比提升 22H1公司业绩表现优异，全球光伏行业维持高景气度。公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入153.26亿元，同比+74.58%；实现归母净利润69.09亿元，同比 +187.05%。2022年上半年全球光伏行业维持高景气度，截至2022年6月30日，国内光伏装机为30.88GW，同比增长137.4%；在欧洲REPowerEUPlan以及美国取消反规避调查等各项政策影响下，海外光伏行业同样保持高速发展，2022年上半年全球光伏新增装机保持高景气增长。 公司目前的主营业务分为光伏材料业务与光伏电站业务两部分。22H1光伏材料营收约为 146.79亿元，同比增加116.6%。光伏电站业务22H1收入约为0.96亿元。光伏材料业务方面包括销售多晶硅与硅片两类产品，目前棒状多晶硅及颗粒硅年产能分别为4.5万吨及6万吨，22H1多晶硅产量约为4.01万吨（其中颗粒硅1.12万吨、棒状硅2.89万吨），同比增加72.1%，售出3.5万吨多晶硅，同比增加83.4%。目前硅片年产能为50GW，22H1公司硅片总产量为24.17GW，同比增加约29.2%，售出23.92GW硅片，同比增加36.5%。 图1：22H公司营收达153.26亿元图2：2022H1公司归母净利润达69.09亿元 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 20182019202020212022H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 归母净利润(亿元）同比增速（右轴） 20182019 20212022H1 2020 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% -2500% -3000% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司毛利率与净利率同比大幅上升。2022H1公司毛利率与净利率分别为47.86%/42.20%，同比+6.86pct/+27.92pct。其中光伏材料业务的毛利率由去年同期的34.2%增至48.0%，上升13.8pct，主要由于2022上半年光伏产品平均售价上涨所致。光伏电站业务的毛利率为36.8%，同比上升6.4%。 图3：22H1公司毛利率与净利率分别为47.86%/42.20% 毛利率净利率 2018 2019 2020 2021 2022H1 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 三项费用率持续下降。2022H1公司销售费用率为0.40%，同比-0.13pct；管理费用率为6.22%，同比-2.26pct，财务费用率为2.60%，同比-10.15pct。 三项周转率小幅上升。2022H1公司存货周转率为7.78次，同比+0.87次，主要原因是营业成本增加。应收账款周转率为1.06次，同比+0.37次。固定资产周转率为0.77次，同比+0.46次，主要是营业收入增加。 图4：三项费用率同比下降图5：周转率分别为7.78/1.06/0.77次 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 销售费用率管理费用率财务费用率 20182019202020212022H12021H1 存货周转率(次)应收账款周转率(次)固定资产周转率(次) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20182019202020212022H1 资料来源：西部证券研发中心资料来源：西部证券研发中心 资本结构有所改善，负债水平降低。2022H1公司资产负债率为44.88%，同比-15.92pct，。流动比率，速动比率分别为1.25/1.21次，同比+1.03/+0.22次。主要原因是公司负债减少，公司于2022年1月25日完成回购金额约7690万美元，相当于按赎回价计算发行日未偿 还现有票据本金的15.03%，同年3月18日完成向现有票据持有人以0.975美元价格回 购每1美元面值的票据，总回购票面值约4510万美元的现有票据，公司未来将继续按协议向现有票据持有人履行相应义务，严格遵循现有票据的债务条款要求比例按时回购和偿还债务。 图6：22H1资产负债率为44.88%图7：22H1流动比率/速动比率为1.25/1.21次 资产负债率 资产负债率 流动比率速动比率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20182019202020212022H1 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 20182019202020212022H1 资料来源：公司公告，西部证券研发中心资料来源：公司公告，西部证券研发中心 颗粒硅产能扩张迅速，布局纳米硅增强公司成本控制能力。今年上半年，协鑫科技颗粒硅产能建设取得重大进展。徐州全球首个颗粒硅2万吨生产模块在Q1正式达产，标志着颗粒硅正式进入模块化量产阶段；新增3万吨颗粒硅产能在疫情扰动下提前完成投产任务，于Q2顺利投产，结合此前徐州基地已完全投产的3万吨项目，徐州颗粒硅产能已达6万吨以上。乐山10万吨颗粒硅项目也于7月正式投产。目前公司在内蒙古规划了两个10 万吨级颗粒硅基地，包头项目一期10万吨颗粒硅配套15万吨高纯纳米硅产能规划预计于2022Q4正式投产。高纯纳米硅副产物蒸汽供应颗粒硅生产可让公司继续优化成本控制。初次之外，公司将携手TCL中环打造10万吨级颗粒硅项目，并与公司关联方建设1万吨电子级多晶硅项目。公司在提升产能的同时也进一步提高了客户粘性，半导体级多晶硅的布局为公司打开了新的业绩增长点。 公司持续优化颗粒硅生产成本和质量，在低碳排放方向继续前行。颗粒硅具有低碳低耗、高质量、高转化率的绿色环保特质和优点，是目前最符合双碳目标能耗标准的新一代硅基原材料。目前，颗粒硅已将每公斤生产电耗降低到14.8kWh以下，相较改良西门子法电耗降低近四分之三；综合蒸汽单耗降低至15.3kg/kg以下，进一步降多晶硅硅生产的非硅成本。颗品质方面，颗粒硅在不影响晶棒的少子寿命、单产以及引放成活率的前提下，已经实现100%投料比，部分产品参数已优于同期水平。作为目前市场碳足迹值最低的硅基原材料，颗粒硅低碳属性已逐步应用于光伏组件端。今年7月，使用颗粒硅生产的大尺寸 PERC组件已获法国碳足迹认证，碳足迹平均值为400至450千克二氧化碳/千瓦，较未使用颗粒硅的同型号组件产品碳排放平均值降低约10%-20%。 表1：协鑫科技颗粒硅成本方面优势明显 大全能源 协鑫科技（多晶硅） 协鑫科技（颗粒硅） 通威股份新进入者参数估计 直接材料（元/kg） 26.40 25.80 27.60 25.44 30.24 硅粉（元/kg） 19.80 19.35 20.70 19.08 21.60 单位硅耗（元/KG) 1.10 1.08 1.15 1.06 1.20 单价（含税，元/KG） 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 其他材料（元/kg） 6.60 6.45 6.90 6.36 8.64 直接人工（元/kg） 3.43 2.20 2.20 3.15 3.50 制造费用（元/kg） 34.25 38.88 17.19 30.82 40.75 大全能源 协鑫科技（多晶硅） 协鑫科技（颗粒硅） 通威股份新进入者参数估计 电费（元/kg） 19.20 22.05 4.44 17.41 23.10 单