公司简评报告：常规眼病快速增长，盈利能力持续提升

公司研究 2023年09月05日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 伍可心S0630522120001 wkx@longone.com.cn 数据日期 2023/09/05 收盘价 45.85 总股本(万股) 56,000 流通A股/B股(万股) 6,000/0 资产负债率(%) 24.84% 市净率(倍) 4.81 净资产收益率(加权) 6.74 12个月内最高/最低价 94.88/35.56 47% 35% 24% 12% 0% -11% -23% -34%22-1123-0223-0523-08 华厦眼科沪深300 华厦眼科（301267）：常规眼病快速增长，盈利能力持续提升 ——公司简评报告 投资要点 业绩快速增长，规模效应持续显现。公司是国内眼科医疗连锁集团，拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，业务覆盖18个省及49个城市。2023年上半年，公司营收与归母分别为19.94、3.55亿元，分别同比增长26.3%、50.1%；Q2单季度营收与归母净利润分别为 10.63、2.04亿元，分别同比增长38.1%、64.6%。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.3%、18.3%，分别较去年同期增长了2.9、3.3个百分点。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长，盈利能力持续提升。 白内障：量价齐升，盈利能力显著增强。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.9%；毛利率提升至44.2%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利 率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。 屈光：收入端平稳增长，毛利率持续提升。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.8%，我们认为增速相对放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较 短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分程度上受到宏观经济因素影响。公司屈光毛利 率稳步提升，2023年上半年为56.9%，较去年同期增加0.9个百分点，主要是ICL、飞秒等 高端术式占比持续提升所致。 视光综合：打造大视光中心，多业务赋能。公司积极打造大视光中心，重点发力，规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心。2023年上半年，公司视 光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.8%；毛利率为50.0%，较去年同期下降0.7个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，且同时新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。 眼后段：需求释放叠加专业加持，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼 病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。2023年上半年，厦门眼科中心眼底白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.8%；毛利率为44.7%，较上年同期增长4.8个百分点。 五大核心医院贡献业绩超四成，厦门眼科中心品牌力强。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收 5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.4%、5.7%、4.4%、3.2%、1.8%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.1%、1.6%、3.6%、3.8%、1.6%，合计贡献45.8%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公 司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心品牌效应强，持续引流增收。 投资建议：华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86 1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：专业人才稀缺或流失的风险，医疗风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 2,514.67 3,064.44 3,233.25 4,011.85 4,915.79 5,954.45 同比增速(%) 2.37% 21.86% 5.51% 24.08% 22.53% 21.13% 归母净利润(百万元) 334.46 454.92 511.79 719.08 946.12 1,215.52 同比增速(%) 53.6% 36.0% 12.5% 40.50% 31.57% 28.47% 毛利率(%) 42.16% 46.04% 48.05% 48.79% 49.37% 50.06% 每股盈利(元) 0.40 0.54 1.00 0.86 1.13 1.45 ROE(%) 23.57% 24.83% 10.01% 12.68% 14.78% 16.58% PE(倍) 115.15 84.66 73.11 53.56 40.71 31.69 资料来源：携宁，东海证券研究所（截止至2023年9月5日收盘） 正文目录 1.全国连锁，规模效应显现5 2.眼病医疗消费需求快速释放7 2.1.白内障：需求释放带来量价齐升8 2.2.屈光：收入平稳增长，盈利能力持续提升8 2.3.眼后段：需求释放叠加专业加持，业务高速增长9 2.4.视光综合：大视光中心，多业务赋能9 3.核心医院贡献显著，厦门眼科品牌力强10 4.盈利预测与估值分析11 4.1.收入假设与预测11 4.2.估值分析12 5.投资建议13 6.风险提示13 图表目录 图1公司旗下医院分布5 图2公司营业收入及增速6 图3公司各季度营收及增速6 图4公司归母净利润及增速6 图5公司单季度归母净利润及增速6 图6公司毛利率与净利率持续提升7 图7公司四费率基本保持稳定7 图8公司主营收入构成7 图9白内障收入及同比增速8 图10白内障毛利情况8 图11屈光收入及同比增速9 图12屈光毛利率9 图13眼后段项目收入及同比增速9 图14眼后段项目毛利情况9 图15视光项目收入及同比增速10 图16视光项目毛利率10 图17主要控股参股公司营业收入11 图18主要控股参股公司净利润11 图19公司PE-BAND12 图20公司上市以来PE及历史分位数13 表1公司主营业务收入假设11 表2可比公司一览13 附录：三大报表预测值15 1.全国连锁，规模效应显现 自2004年成立至今，公司专注于眼科医疗服务，已迅速发展成为在国内占据领先市场 地位的大型眼科专科连锁医院集团。截至本报告期末，公司已在国内开设57家眼科专科医 院，覆盖18个省及49个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区；同 时，公司在国内已开设52家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。与行业内众多区域性的眼科专科连锁医院相比，公司凭借其在区域运营积累的医疗服务实力、管理运营经验和较高的品牌影响力，已实现从区域运营到全国连锁的跨越。 图1公司旗下医院分布 资料来源：公司公告，东海证券研究所 需求快速释放带动公司整体业绩高速增长。2017年至2022年，公司营收由15.97亿元增至32.33亿元，CAGR为15.16%；归母净利润由0.77亿元增至5.12亿元，CAGR为45.90%。2023年上半年，公司营收入为19.94亿元，同比增长26.30%；归母净利润为3.55亿元，同比增长50.08%。Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，同比增长 38.06%、64.60%。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长。 图2公司营业收入及增速图3公司各季度营收及增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4公司归母净利润及增速图5公司单季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 盈利能力持续提升。公司毛利率由2017年的41.91%提升至2022年的48.05%，提升了6.13个百分点；净利率由3.23%提升至15.71%，提升了12.47个百分点。2023年上半 年，公司的毛利率和净利率分别为50.30%、18.32%，分别较去年同期增长了2.89、3.28个百分点。报告期内，公司销售、管理和研发费用率分别为12.31%、10.81%、2.00%，分别较去年同期增长0.05、0.19、0.71个百分点；财务费用率为0.46%，较去年同期减少0.64个百分点。 图6公司毛利率与净利率持续提升图7公司四费率基本保持稳定 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.眼病医疗消费需求快速释放 公司拥有过硬的专业技术，在医师、硬件设施、手术上具有丰富的眼科诊疗经验。2023年上半年，公司实现收入19.94亿元，其中，屈光项目、白内障项目、视光综合、眼后段项目分别实现收入6.51、4.97、4.75、2.76亿元，分别占公司收入的32.65%、24.92%、23.82%和13.84%。 图8公司主营收入构成 资料来源：Wind，东海证券研究所 2.1.白内障：需求释放带来量价齐升 量价齐升，盈利能力显著增强。公司积极转换白内障手术结构，推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，2017至2022年，公司白内障收入由5.18亿元增至7.51亿元，CAGR为7.71%。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.90%；毛利 率提升至44.16%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。 图9白内障收入及同比增速图10白内障毛利情况 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.2.屈光：收入平稳增长，盈利能力持续提升 屈光项目收入平稳增长，毛利率持续提升。屈光项目是公司核心业务，贡献公司超三成收入，主要收入来源于角膜屈光手术及晶体植入