2023H1业绩受猪、鸡行情影响阶段性承压，养殖成绩稳步改善

受养殖行情低迷影响，公司2023H1业绩同比扩亏。公司2023H1实现营收412.00亿元，同比+30.61%，实现归母净利润-46.89亿元，同比-33.07%。 公司整体业绩上半年受猪、鸡行情低迷影响有所承压，据公司公告，预计2023H1猪业约亏损34-36亿元，禽业（鸡+鸭）约亏损11-13亿元，投资、动保、设备等其他相关及配套业务稳健运营、发展较好，该部分经营利润与总部费用等基本相抵。公司2023H1末资产负债率达61.32%，较2023Q1末增加2.10%，仍处于行业较低水平；2023H1经营性现金流净额为28.01亿元，未出现现金亏损，公司资金储备充裕，通过偿还部分有息借款、长短债置换，进一步优化财务费用，整体费用率水平在2023H1明显下降。 生猪养殖生产成绩稳步改善，成本控制效果显著。2023H1肉猪类产品共实现收入218.8亿元，同比增长54.9%，占收入整体比例达53.12%。2023H1商品肉猪出栏量为1178.57万头，同比增长47.21%。2023年7月公司配种分娩率提升至83%，窝均健仔数达到10.9头，PSY稳步提升至近22，关键指标均提升至较好水平。2023H1末公司种猪资产账面价值达48.00亿元，较2023年年初增长4%，目前公司产能储备较为充裕，7月末能繁存栏已增加至152万头，后备母猪约60万头。现阶段公司肉猪有效饲养能力（含合作农户、家庭农场及现代养殖小区等各类方式）已提升至3300万头，猪场竣工产能（即目前公司的种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量）约4600万头，预计未来公司生猪出栏有望继续保持较快增长。 黄鸡养殖经营稳健，上半年受行情影响阶段性承压。2023H1肉鸡板块收入168.33亿元，同比增长13.3%，占整体收入比达40.87%。2023H1共销售肉鸡5.53亿只（含毛鸡、鲜品、熟食），销售收入157.56亿元，分别同比变动+13.30%、+11.40%。公司禽业生产稳定，2023H1毛鸡上市率达94.7%；毛鸭上市率达94.0%。据公司公告，2023Q2毛鸡出栏成本约6.9元/斤，7月降至约6.6元/斤。进入Q3后，随着肉鸡消费进入传统旺季，黄鸡价格上涨，预计8月能获得合理利润。我们预计肉鸡板块业绩在Q3有望实现环比改善。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议 ：维持“买入”评级 。预计公司23-25年归母净利润为-17.5/50.14/275.57亿元，利润年增速分别为-133.2%/385.9%/449.7%，每股收益分别为-0.27/0.76/4.20元，对应当前股价PE为-67/23/4X。 盈利预测和财务指标 公司2023H1归母净利同比-33.7%，受猪价和黄羽鸡价行情低迷影响承压。根据公司发布的2023半年度报告，公司2023H1实现营收412.00亿元，同比+30.61%，实现归母净利润-46.89亿元，同比-33.07%。分业务来看，（1）肉鸡类产品：2023H1实现收入168.33亿元，同比增长13.3%，占收入整体比例达40.87%。2023H1共销售肉鸡5.53亿只（含毛鸡、鲜品、熟食），销售收入157.56亿元，分别同比变动+13.30%、+11.40%。2023H1公司禽业生产总体稳定，毛鸡上市率达94.7%； 毛鸭上市率达94.0%。（2）肉猪类产品：2023H1共实现收入218.8亿元，同比增长54.9%，占收入整体比例达53.12%。2023H1商品肉猪出栏量为1178.57万头，同比增长47.21%。公司能繁母猪存栏150万头，创历史新高。2023H1末，公司肉猪上市率提升达92%，关键指标提升至较好水平。 图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，整体费用率下降明显。2023H1公司销售毛利率为-4.40%，同比减少3.50p Ct ；销售净利率-11.51%，同比减少0.15pct；销售费用率1.07%（-0.01p Ct ），管理费用率5.02%（-1.29p Ct ），财务费用率1.66%（-1.37p Ct ）。三项费用率合计9.00%，同比下降1.37p Ct 。 图5：温氏股份毛利率、净利率变化情况 图6：温氏股份三项费用率变化情况 经营性现金流同比回暖，应收及存货周转率小幅提升。2023H1经营性现金流净额28.01亿元（同比+302.44%），经营性现金流净额占营业收入比例为6.80%（同比+4.59pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.14%（同比+0.11pct）。在主要流动资产周转方面，2023H1公司应收周转天数达2.42天（同比-10.04%），存货周转天数达82.85天（同比-6.01%），周转效率小幅提升。 图7：温氏股份经营性现金流情况 图8：温氏股份主要流动资产周转情况 投资建议：维持“买入”评级，温氏股份的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位，从成本边际改善来看，公司在经历非洲猪瘟磨练之后，持续打磨养殖模式且取得较好成效，生猪养殖的完全成本改善明显，未来有望继续通过精细化管理稳步降本增效。从产能扩张速度来看，公司产能储备较为充足，有望通过持续的出栏增长， 进一步打开成长空间 。预计公司23-25年归母净利润为-17.5/50.14/275.57亿元，利润年增速分别为-133.2%/385.9%/449.7%，每股收益分别为-0.27/0.76/4.20元，对应当前股价PE为-67/23/4X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）