生猪成本稳步改善，黄鸡养殖成绩领先

公司2023年归母净利亏损，由于猪价行情低迷业绩同比承压。公司2023年实现营收899.21亿元，同比+7.4%，归母净利亏损63.90亿元，同比-220.81%。 2024Q1实现营收218.48亿元，同比+9.38%，归母净利亏损12.36亿元，同比减亏55.03%，其中，预计猪业亏损约9亿元，黄鸡业务微利，养鸭、动保、设备等其他总体不错，加起来盈利预计1-2亿元，另外总部费用预计1-2亿元，投资业务受市场行情影响，浮亏预计3亿元。公司2024Q1生猪销售718万头，同比+28%，黄鸡销售2.67亿只，同比-0.3%，2024Q1生猪行情仍同比承压，公司生猪及黄鸡养殖成绩持续改善，由此带动公司净利减亏。 生猪养殖生产成绩改善，成本管控稳步加强。公司养殖成绩稳步改善，2023全年肉猪上市率92%，比上年提升2个百分点；种猪PSY22.1，比上年增加2.1头；2024Q1预计肉猪综合成本降至约15.2元/公斤。现阶段公司肉猪有效饲养能力（含合作农户、家庭农场及现代养殖小区等各类方式）达3300万头，猪场竣工产能（即目前公司的种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量）约4600万头，预计未来公司生猪出栏有望继续增长。此外，公司资金情况良好，截至2024Q1末，公司资产负债率达63.37%，较2023年末增长1.96pct，拥有货币资金58.76亿元，较2023年末增长37.7%，2024Q1经营性现金流净额22.59亿元，实现正向现金流入。 黄鸡养殖经营稳健，有望同步受益下半年猪价景气回升。2023年公司销售肉鸡11.83亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长9.51%，占全国肉鸡（包括白羽、黄羽和小型白羽肉鸡）总出栏数量9.1%，在同行上市企业中排名第一。公司禽业生产稳定，2023年毛鸡成本同比下降0.66%，截至2024年4月，公司再添两个国家畜禽新品种，分别为天露黄鸡2号配套系、温氏麻黄鸡3号配套系。目前，公司获国家审定通过的黄羽肉鸡新品种已经增至9个，拥有丰富的黄羽肉鸡品种资源，品种培育技术行业领先。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，粮食价格大幅上涨增加饲料成本。 投资建议：维持“买入”评级。公司养殖成本稳步改善，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计公司24-26年归母净利润为75.9/158.2/120.3亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为50.14/275.57亿元），对应当前股价PE为17/8/11X。 盈利预测和财务指标 公司2023年归母净利亏损，由于猪价行情低迷业绩同比承压。公司2023年实现营收899.21亿元，同比+7.4%，归母净利亏损63.90亿元，同比-220.81%。2024Q1实现营收218.48亿元，同比+9.38%，归母净利亏损12.36亿元，同比减亏55.03%，其中，预计猪业亏损约9亿元，黄鸡业务微利，养鸭、动保、设备等其他总体不错，加起来盈利预计1-2亿元，另外总部费用预计1-2亿元，投资业务受市场行情影响，浮亏预计3亿元。公司2024Q1生猪销售718万头，同比+28%，黄鸡销售2.67亿只，同比-0.3%，2024Q1生猪行情仍同比承压，公司生猪及黄鸡养殖成绩持续改善，由此带动公司净利减亏。 图1：温氏股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：温氏股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：温氏股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：温氏股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率随生猪价格周期波动，整体费用率下降明显。2024Q1公司销售毛利率为3.27%，同比增长10.34p Ct ；销售净利率-5.75%，同比增长8.37pct；销售费用率0.99%（-0.12p Ct ），管理费用率5.23%（+1.01p Ct ），财务费用率1.29%（+0.05p Ct ），整体费用率同比有所提升。 图5：温氏股份毛利率、净利率变化情况 图6：温氏股份三项费用率变化情况 经营性现金流同比回暖，应收及存货周转率小幅提升。2024Q1经营性现金流净额22.59亿元（同比由负转正），经营性现金流净额占营业收入比例为10.34%，销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为97.94%。在主要流动资产周转方面，2024Q1公司应收周转天数达2.07天（同比-16.53%），存货周转天数达85.87天（同比-0.38%），周转效率有所提升。 图7：温氏股份经营性现金流情况 图8：温氏股份主要流动资产周转情况 考虑到公司2023年成本控制管理优秀，叠加今年以来饲料原材料价格同比降幅较大，预计2024年养殖成本有望继续实现较好下降，因此我们上调此前对于公司2024年的盈利预测，此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应的下调此前对于公司2025年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利为75.9/158.2/120.3亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为50.14/275.57亿元）。公司的盈利预测调整主要来源于对2024-2025年行业生猪均价预期、公司养殖成本预期有所调整，具体来看基于以下假设条件： 生猪养殖业务：销量方面，公司生猪产能保持稳健扩张，我们预计公司2024-2026年的生猪出栏量分别为3000万头、3200万头、3500万头。成本方面，考虑到公司养殖产能利用率处于上升期，同时种群健康度及各环节精细化管理工作在持续推进，预计公司成本有望进一步下降。售价方面，公司以肥猪出栏为主，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤商品猪销售价格17.5元、18.5元、17.5元的预期（广东省猪价通常要比全国均价略高，原预计2024-2025年公司每公斤商品猪销售价格分别为17.5元、22.5元）。最终我们预计公司生猪养殖业务2024-2026年营收为656.25/740.0/765.6亿元，同比增速为35%/13%/3%； 2024-2026年毛利率为15%/21%/17%。 黄羽肉鸡养殖业务：销量方面，公司黄鸡出栏保持稳健扩张，我们预计公司2024-2026年的黄鸡出栏量分别为12.42亿羽、13.04亿羽、13.69亿羽。成本方面，公司黄鸡养殖管理向好，成本在持续改善，预计有望进一步下降。售价方面，依照我们对行业判断，分别给予2024-2026年公司每公斤黄鸡销售价格13.5元、14.5元、13.5元的预期。最终我们预计公司肉鸡养殖业务2024-2026年营收为397.49/456.49/438.23亿元，同比增速为8%/15%/-4%；2024-2026年毛利率为10.1%/19.5%/14.1%。 其他养殖业务：该部分业务非战略重点发展方向，预计收入将保持较低的平稳增速，因此我们预计公司其他养殖业务2024-2026年收入分别为27.6亿元/28.4亿元/29.3亿元，毛利率分别为9%/10%/10%。 其他业务：公司其他业务包含原奶与乳制品、兽药、肉制品加工等农业相关产业业务，这些板块均非核心发展业务，当前规模体量均较小，预计2024-2026年其他业务收入增速分别为6%/6%/5%，毛利率亦基本保持稳定，预计2024-2026年毛利率分别为18%/19%/19%。 表1：温氏股份业务拆分 综上所述，预计2024-2026年的公司整体营收分别为1103.14/1248.07/1257.51亿元 ， 同比增速为23%/13%/1%， 毛利率13%/20%/16%， 毛利为147.98/248.03/202.43亿元。 表2：温氏股份未来3年盈利预测表 按上述假设条件 ， 我们得到公司2024-2026年归属母公司净利润75.9/158.2/120.3亿元，每股收益分别为1.14/2.38/1.81元。 投资建议：维持“买入”评级，温氏股份的生猪及黄羽鸡养殖业务处于行业领先地位。公司养殖成本稳步改善，目前已降至原有盈利预测假设的2024年成本以下，因此我们下调2024年成本假设，相应上调2024年盈利预测；此外，考虑到远期猪价波动具有不确定性，出于保守谨慎原则，对原有2025年猪价假设进行下调，相应下调此前对于公司2025年的盈利预测。综上，我们预计公司24-26年归母净利润为75.9/158.2/120.3亿元（原预计2024-2025年归母净利分别为50.14/275.57亿元），每股收益分别为1.14/2.38/1.81元，对应当前股价PE为17/8/11X。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）