业绩受外部影响阶段性承压，环比逐步改善

上海家化（600315.SH） 业绩受外部影响阶段性承压，环比逐步改善 证券研究报告|年报点评报告 2023年04月26日 业绩受外部环境有所承压，一季度环比持续改善。公司2022年实现营收71.06亿元（yoy-7.06%），主要受部分合作超头缺失、第二季度工厂及物流基地停摆等外部环境影响所致，归母净利4.72亿元（yoy-27.29%），扣非归母净利5.41亿元（yoy-20.01%）。受业务结 构变动及原材料成本上升等因素影响，期内整体毛利率同降1.61pcts至57.21%，销售费率同降1.21pcts至37.32%，其中品牌投入有所收缩，总费用10.60亿元，（yoy-7.01%），管理费率同降1.5pcts至8.84%，研发费率同增0.12pcts至2.25%，整体归母净利率同降1.85pcts至6.64%。2023年第一季度业绩环比有所改善，实现营收19.80亿元（yoy-6.49%），归母净利2.3亿元（yoy+15.59%），扣非归母净利2.27亿元（yoy+7.08%），毛利率同降1.46pcts至61.2%，归母净利率同增2.22pcts至11.64%。经营指标方面，截至2022年末，公司经营性现金流6.65亿元（yoy-33.05%），期末存货9.29亿元（yoy+6.53%）， 存货周转天数同比上升10天，应收账款为13.24亿元，应收账款周转天数同比上升13天， 公司拟每股派发现金红利0.21元（含税），合计派发1.43亿元（利润占比30.2%）。 个护家清品类稳健增长，护肤品类后续有望高增。2022年分品类来看，1）护肤类：营收 19.75亿元（yoy-26.78%），占比下降7.5pcts至27.8%，受投放费用控制影响较大。分品 牌来看，护肤品类中，玉泽受超头影响较大增速有所承压，持续夯实医研共创品牌心智，重点推出油敏霜新品，后续预计升级干敏霜/积雪草面膜等经典产品并连带至精华等品类，打造分型肌肤护理解决方案，品牌复购率提升4.5pcts至47.0%；佰草集聚焦四大功能线，新太极爆品啵啵水成为单品TOP1，累计至今零售破亿，太极系列客群画像初步实现迭代升级，新七白/双石斛系列主打美白/保湿赛道，招募更年轻消费者，品牌复购率提升4.5pcts至46.1%。高夫聚焦高端蓝色线头部产品，下半年位列抖音男士护肤套装TOP1；2）个护家清：营收26.72亿（yoy+10.88%），占比提升6.1pcts至37.6%，六神通过高端化年轻化全季化策略实现稳增，核心产品清凉沐浴露畅销，新品磨砂/祛痘爆珠/菁萃沐浴露系列持续发力，家安布局高增长的高端细分化的个护领域；3）母婴品类：营收21.42亿元（yoy-0.75%），占比提升1.9pcts至30.1%，启初持续推动新生儿领域医研共创的专业形象，在电商渠道实现良好增长。此外，合作品牌实现营收3.11亿元（yoy-16.69%）。后续随品牌投入逐步加码，护肤等品类有望恢复较高增速。 买入（维持） 股票信息 行业化妆品 前次评级买入 4月26日收盘价(元)28.50 总市值(百万元)19,347.89 总股本(百万股)678.87 其中自由流通股(%)99.16 30日日均成交量(百万股)6.09 股价走势 上海家化沪深300 55% 46% 37% 27% 18% 9% 0% -9% -18% 2022-042022-082022-122023-04 作者 线上渠道兴趣电商高速增长，线下持续优化结构。1）线上渠道：2022年实现营收27.86亿 元（yoy-13.2%），营收占比39.2%。其中，电商/海外/特渠线上营收分别16.95亿/6.88亿 /4.03亿元（yoy-12.4%/-3%/-28.7%）。电商持续以精细化运营推动多平台布局，如剔除天猫超头缺失影响，整体约增长4%。其中传统电商承压，兴趣电商实现高增，增速超200%，占国内电商业务比例增至9%，抖音/快手小店分别同增160%/4788%，在多平台的达播拓展逐步突破，并不断提升自播能力支撑未来增长；特渠随着寿险改革影响逐步减弱，不断推进零售业务，年末已实现月销售额同比正增；2）线下渠道：实现营收43.13亿元（yoy-2.6%），营收占比60.7%。其中，商超/百货/CS/海外线下渠道分别营收25.86亿/3.31亿/2.51亿 分析师赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001邮箱：zyn@gszq.com 研究助理萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com /11.45亿元（分别同比+1.8%/-30%/-23.9%/+5.6%）。新零售到家及社区团购业务快速增 长，屈臣氏线上业务占比超30%，新零售业务在线下占比超20%突破新高；百货渠道持续策略性闭店缩编，2022年共关闭210家专柜及门店，截至期末现存专柜及门店数656家。四季SPA项目私域运营初步建成，会员购买人数和金额逐步增长。 盈利预测与投资建议。公司产品结构焕新及精细化运营措施逐步落地，业绩有望逐步恢复增长。基于年报及一季报表现，我们调整预测2023-2025年收入分别84.2/95.8/104.9亿元，归母净利润分别7.6/9.3/10.6亿元。目前市值对应2023年25XPE，维持“买入”评级。 风险提示：战略调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,646 7,106 8,416 9,575 10,486 增长率yoy（%） 8.7 -7.1 18.4 13.8 9.5 归母净利润（百万元） 649 472 763 925 1,064 增长率yoy（%） 50.9 -27.3 61.7 21.2 15.0 EPS最新摊薄（元/股） 0.96 0.70 1.12 1.36 1.57 净资产收益率（%） 9.3 6.5 9.7 10.8 11.5 P/E（倍） 29.8 41.0 25.4 20.9 18.2 P/B（倍） 2.8 2.7 2.5 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月26日收盘价 相关研究 1、《上海家化（600315.SH）：业绩逐步迎来拐点，焕新转型持续推进》2022-10-26 2、《上海家化（600315.SH）：疫情冲击业绩短期承压焕新转型持续推进》2022-08-20 3、《上海家化（600315.SH）：战略方针稳步推进，经营质量持续提升》2022-04-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6780 6555 7474 7953 9134 营业收入 7646 7106 8416 9575 10486 现金 1597 1685 1906 2351 2995 营业成本 3156 3048 3558 4007 4352 应收票据及应收账款 1109 1324 1558 1721 1869 营业税金及附加 59 48 57 65 71 其他应收款 203 74 254 119 290 营业费用 2947 2652 3257 3744 4100 预付账款 83 72 112 98 132 管理费用 791 628 699 795 849 存货 872 929 1174 1194 1378 研发费用 163 160 194 230 252 其他流动资产 2915 2470 2470 2470 2470 财务费用 13 -11 -24 -43 -65 非流动资产 5365 5715 5764 5787 5772 资产减值损失 -40 -29 -36 -43 -37 长期投资 434 415 441 472 513 其他收益 88 69 100 100 100 固定资产 939 863 966 1027 1037 公允价值变动收益 -42 -103 -45 20 30 无形资产 772 799 742 681 621 投资净收益 209 43 120 134 143 其他非流动资产 3220 3638 3615 3607 3601 资产处置收益 -2 1 0 0 0 资产总计 12146 12269 13238 13740 14906 营业利润 752 544 886 1075 1236 流动负债 3210 3533 4028 4016 4606 营业外收入 14 7 2 2 2 短期借款 0 5 5 5 5 营业外支出 2 2 1 1 1 应付票据及应付账款 718 915 992 1155 1177 利润总额 764 549 887 1076 1237 其他流动负债 2491 2613 3030 2855 3424 所得税 115 77 124 151 173 非流动负债 1972 1487 1341 1188 1025 净利润 649 472 763 925 1064 长期借款 925 751 605 452 290 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1047 736 736 736 736 归属母公司净利润 649 472 763 925 1064 负债合计 5182 5020 5368 5203 5631 EBITDA 986 744 1022 1189 1334 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.96 0.70 1.12 1.36 1.57 股本 680 679 679 679 679 资本公积 1082 1071 1071 1071 1071 主要财务比率 留存收益 5485 5761 6266 6866 7536 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6963 7249 7870 8537 9275 成长能力 负债和股东权益 12146 12269 13238 13740 14906 营业收入(%) 8.7 -7.1 18.4 13.8 9.5 营业利润(%) 40.9 -27.8 63.1 21.3 15.0 归属于母公司净利润(%) 50.9 -27.3 61.7 21.2 15.0 获利能力毛利率(%) 58.7 57.1 57.7 58.2 58.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 8.5 6.6 9.1 9.7 10.1 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 9.3 6.5 9.7 10.8 11.5 经营活动现金流 993 665 896 842 1045 ROIC(%) 7.4 5.2 8.0 9.1 9.7 净利润 649 472 763 925 1064 偿债能力 折旧摊销 209 196 166 160 165 资产负债率(%) 42.7 40.9 40.6 37.9 37.8 财务费用 13 -11 -24 -43 -65 净负债比率(%) 5.8 1.6 -6.7 -13.1 -20.8 投资损失 -209 -43 -120 -134 -143 流动比率 2.1 1.9 1.9 2.0 2.0 营运资金变动 100 -166 66 -46 54 速动比率 1.7 1.5 1.4 1.6 1.6 其他经营现金流 231 216 45 -20 -30 营运能力 投资活动现金流 -384 -155 -141 -29 23 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 141 114 23 -8 -56 应收账款周转率 7.0 5.8 5.8 5.8 5.8 长期投资 -368 -251 -26 -31 -41 应付账款周转率 4.4 3.7 3.7 3.7 3.7 其他