各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升

各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升，维持“买入”评级 公司发布2023年半年度业绩报告：2023H1实现营收13.34亿元（+17.2%），实现归母净利润2.24亿元（+17.6%），实现经调整净利润2.55亿元（-2.3%），正常化利润已完成2023年5亿目标的一半，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.61/4.98/6.46亿元 ，EPS分别为0.14/0.20/0.26元，当前股价对应PE分别为30.2/21.9/16.8倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升 拆分地区来看，成都收入下降2%，主要系2023Q1锦江生殖中心由于疫情影响周期数减少导致可收取的管理服务费减少，且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降2.4%。深圳收入增长14%，其中ARS业务增长11%，量价齐升；香港收入增长16%，冻卵数增长76%。武汉收入同比增长152%，实现大幅减亏。昆明收入1.23亿元，IVF治疗周期数同比增长39%，整合成效较好。美国收入增长21%，国际周期数逐步恢复。从盈利能力来看，2023H1毛利率同比提升1.51pct，费率整体相对稳定，归母净利率提升0.05pct。 行业扩容奠基长期增长，内生恢复、产能/业务/外延扩张促进短期增长 长期来看，政策、技术带来的市场扩容是公司保持较好增长的奠基石，辅助生殖项目纳入医保促进渗透率加速提升，提升人群对辅助生殖的认知，同时推动IVF的主流人群年龄至三代试管使用率明显更高的35岁，目前公司已经获得第三代牌照，该优势在后续会逐步放大。短期来看，促进公司业绩增长的驱动力包括：内生恢复（疫情影响消除/武汉恢复ARS业务/老挝试营业促进收入增长，美国盈利能力快速恢复/武汉减亏促进利润增长）+产能扩张（深圳医院拟2024Q2搬迁/美国持续招募医生）+业务扩张（香港冻卵业务快速增长）+外延加速（积极主动寻找国内和东南亚并购机会）。 风险提示：ARS业务恢复不及预期；辅助生殖服务机构整合不及预期。 财务摘要和估值指标 1、各地区ARS业务恢复较好，整体盈利能力提升 公司发布2023年半年度业绩报告：2023H1实现营收13.34亿元（+17.2%）；实现归母净利润2.24亿元（+17.6%）；实现经调整归母净利润2.55亿元（-2.3%），实现经调整EBITDA3.94亿元（+2.6%），实现经营现金流净额3.37亿元（+23.36%）； EPS 0.08元/股。 公司2023H1完成14731个IVF取卵周期，同比增长14%，中国总部医院成功率提升2.1pct至57.1%。 拆分地区来看，成都收入下降2%，主要系2023Q1锦江生殖中心由于疫情影响周期数减少导致可收取的管理服务费减少，且妇儿业务及药耗设备销售合计收入也下降2.4%。深圳收入增长14%，其中ARS业务增长11%（治疗周期数增长9%，单周期平均价格增长2%，量价齐升）；香港收入增长16%，其中辅助医疗服务增长21%（主要系冻卵数量同比增长76%），ARS业务收入增长11%（治疗周期数增长16%）。 武汉收入同比增长152%，主要系其IVF牌照于2022年8月31日正式复牌，同比基数较低所致。昆明收入1.23亿元，IVF治疗周期数同比增长39%，整合成效较好。 美国收入增长21%，其中管理服务收入增长12%，国际周期数逐步恢复。 表1：2023H1除成都收入基本持平，其他地区收入皆实现较好增长 从盈利能力来看：2023H1毛利率同比提升1.51pct至42.31%，预计与成都地区集中采购下药耗成本摊薄、武汉和美国地区盈利能力恢复有关；销售费用率同比提升1.82pct至6.54%，预计与2022年7月扩大云南2家医院的控制权增加至96.5%有关（云南2家医院此前销售费用相比较高）；管理费用率则同比下降2.38pct至14.1%； 财务费用率同比提升0.29pct至6.54%。 图1：2023H1毛利率回升 图2：2023H1整体费率同比下降 2、后续展望：行业扩容奠基长期增长，内生恢复、产能/业务/ 外延扩张促进短期增长 1、长期发展动力——政策、技术带来的市场扩容 政策带来的市场扩容：2023年7月1日起北京医保局将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保。纳入医保的辅助生殖医疗服务费用约占总费用的1/3，仅个别项目价格略降，其他项目维持原价或提价，整体来看，北京在辅助生殖纳入医保后的医疗服务价格没有下降。我们认为，辅助生殖服务在政策推动下渗透率有望加速提升，且利润率能够维持。 技术带来的市场扩容：2023年4月，四川锦欣西囡妇女儿童医院完成两证合一。 2023年7月锦欣西囡医院（毕晟院区）获得PGT试运行资格（四川省第5家，四川省民营第1家获得PGT的医院），由此，四川锦欣西囡妇女儿童医院可提供覆盖从孕前携带者筛查、三代试管（PGT），到孕期筛查和产前诊断及所需的宫内治疗，再到新生儿基因筛查和后端所需的儿童保健和康复治疗等，从而完成“筛诊治”闭环，公司预计1年内完成200例第三代试管婴儿周期。此外，我们认为辅助生殖纳入医保后能够提升人群对辅助生殖的认知，推动IVF的主流人群年龄至35岁，而针对35-38岁的患者，三代试管使用率明显提高，目前公司已经获得第三代牌照，该优势在后续会逐步放大。目前，公司正在围绕三代试管婴儿技术打造一系列产品，2023下半年，公司计划推出产科和IVF一体化的产品，目前已在医疗审批过程中。 锦欣生殖作为IVF民营龙头，在牌照壁垒高筑的IVF市场中，还拥有核心IVF机构管理运营能力、具备明显竞争力的较高成功率，优先受益需求扩容。 2、短期增长动力——内生恢复+产能扩张+业务扩张+外延加速 内生恢复：一是收入恢复，2022年由于疫情导致就诊人数减少，2023年1-2月仍有患者和医护人员感染影响诊疗，公司ARS业务增速放缓，目前公司初诊数增长较好（成都西囡2023Q1初诊量同比增长约20%，深圳2023H1初诊量同比增长32.7%），助力后续收入增长，且武汉医院于2022年8月31日恢复ARS业务，老挝锦瑞医疗中心于2023年8月开始试运营，进一步促进收入增长；二是盈利能力恢复，2022年由于美国地区盈利能力下滑明显，还有武汉医院ARS业务暂时中断带来的亏损，公司净利率下滑，2023年以来美国地区盈利能力快速恢复，2023H1利润同比增长超2倍，武汉医院也大幅减亏。 产能扩张：深圳中山医院预计于2024Q2搬迁至新大楼，新大楼经营面积为现有物业的5倍；美国持续加大招募医生，2023年至今新招募且入职4名医生。 业务扩张：香港加大推广冻卵业务，2023H1冻卵数量同比增长61%，参考美国的情况，美国冻卵增速为周期数增速的2倍以上，冻卵业务发展潜力大，随着公司对于冻卵价格、服务体系及时间的改变，预计用户数量快速增加。 外延加速：公司更看重有影响力的机构并购，积极主动寻找国内和东南亚并购机会。 3、盈利预测与投资建议 各地区ARS业务恢复较好，美国盈利能力快速恢复带动整体净利率提升，2023H1公司经调整归母净利润已完成2023年5亿目标的一半，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.61/4.98/6.46亿元，EPS分别为0.14/0.20/0.26元，当前股价对应PE分别为30.2/21.9/16.8倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 4、风险提示 ARS业务恢复不及预期；辅助生殖服务机构整合不及预期。