看好ARS渗透率提升，内生恢复+产能扩张促进快速增长

看好ARS渗透率提升，公司内生恢复叠加产能扩张，维持“买入”评级 公司发布2022年度业绩报告：2022年实现营收23.64亿元（+28.59%）；实现归母净利润1.21亿元（-64.36%），实现经调整归母净利润2.77亿元（-37.2%）。 考虑到公司产能扩张下经营开支增加以及员工持股计划开支增加，我们下修2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.61（ 原为5.33）/4.98（ 原为6.72）/6.46亿元 ，EPS分别为0.14/0.20/0.26元，当前股价对应PE分别为36.8/26.7/20.6倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 2022年疫情叠加非经营因素影响，公司利润端有所下滑 收入方面，深圳、成都地区IVF周期数下降，导致ARS业务分别下降18%、10%；美国IVF周期数增加，收入增长1%；武汉由于ARS业务中断，ARS收入下降88%；中国香港由于并表收入增长257%。利润方面，2022年归母净利润1.21亿元（-64.36%），经营相关因素包括周期数下降导致毛利率下降/美国和云南加大营销推广/ HRC由于通货膨胀、诊所搬迁新建导致经营开支增加，非经营因素包括武汉锦欣因ARS业务中断产生一次性亏损3880.9万元/出售康智乐思投资产生一次性亏损4042.3万元/新增3亿美元的银团融资产生的利息，剔除非经营因素影响后，公司的经调整归母净利润2.77亿元，同比下降37.2%。 行业有望快速扩容，内生恢复叠加产能扩张下公司有望实现较高增长 我国目前人口问题严峻，近2年国家持续发布相关促进生育政策，我们认为辅助生殖服务渗透率有望加速提升。锦欣生殖作为IVF民营龙头，在牌照壁垒高筑的IVF市场中，还拥有核心IVF机构管理运营能力、具备明显竞争力的较高成功率，优先受益需求扩容。展望2023年，不仅有成都、深圳、武汉的内生恢复，还有2022年新增深圳/云南持股比例、美国新增诊所/诊所搬迁升级/新增医生、妇儿业务拓展、妇儿+ARS协同加大引流等带来的新增贡献。 风险提示：ARS业务恢复不及预期；辅助生殖服务机构整合不及预期。 财务摘要和估值指标 1、疫情叠加非经营因素影响，公司利润端有所下滑 公司发布2022年度业绩报告：2022年实现营收23.64亿元（+28.59%）；实现归母净利润1.21亿元（-64.36%）；实现经营现金流净额5.42亿元（+57.73%）；EPS 0.05元/股（-0.09元/股）。 2022年疫情影响各地开展ARS业务，同时武汉锦欣有8个月停止ARS业务，导致公司整体周期数下降4.49%至26125个，但公司在疫情期间进一步提高临床及实验质量控制、升级医生及胚胎学家培训系统以及加大研发投资，成都、深圳、美国地区的成功率皆呈现提升趋势，积累更好口碑，提升IVF诊疗竞争力。 图1：2022年公司周期数略有下降 图2：各地区成功率呈现提升趋势 受疫情影响，深圳、成都地区IVF周期数下降，导致ARS业务分别下降18%、10%，美国IVF周期数增加，但管理服务收入下降18%主要系2022年4月起作为IVF治疗一部分的取卵和活检产生的收益被重新分类为辅助医疗服务，辅助医疗服务也因此快速增长。成都管理服务费增长53%主要系公司于2021年6月委聘西囡医院知名医生于锦江生殖中心担任中心主任，IVF周期显著增加。武汉由于2021年11月26日至2022年8月30日ARS业务中断，ARS收入明显下降。中国香港地区收入快速增长主要系2021年9月5日将Jinxin Women Wellness的收入并表所致。 表1：疫情对各地区业务皆造成较大影响 从利润来看，2022年净利润为1.18亿元，同比下降66.7%，从经营相关因素来看：（1）成都、深圳等地区周期数下降导致毛利率有所下降；（2）HRC对国际业务加大营销投入，云南在运营初期加大营销推广，导致2022 H2 销售费用率快速提升； （3）锦欣妇儿和云南医院并表、美国通胀导致人员成本提升、HRC新增及搬迁诊所导致2022管理费用率提升。从非经营因素来看：（1）武汉锦欣因为ARS业务中断产生的一次性亏损3880.9万元；（2）出售康智乐思投资产生的一次性亏损4042.3万元；（3）新增3亿美元的银团融资（2022年3月全额提取）产生的利息；（4）HRC由于通货膨胀、搬迁两家诊所和建立一家新诊所导致经营开支增加。剔除以上非经营因素影响后，公司的经调整净利润为2.74亿元，同比下降39.8%。 图3：2022下半年由于疫情影响公司整体毛利率下滑 图4：2022年销售费用率、管理费用率增加 2、后续展望：行业快速扩容，内生恢复叠加产能扩张下公司 有望实现较高增长 （1）辅助生殖服务渗透率有望加速提升，锦欣生殖竞争优势明显，优先受益需求扩容：我国人口问题严峻，近2年国家持续发布相关促进生育政策，2021年5月提出“三孩政策”，2022年8月国家卫健委等17部门发布《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》，指导地方政府逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围，湖北、杭州、河北等地皆为辅助生殖服务提供补贴，缓解目前辅助生殖服务费用负担较大的现状。我们认为，辅助生殖服务渗透率有望加速提升，锦欣生殖作为IVF民营龙头，在牌照壁垒高筑的IVF市场中，还拥有核心IVF机构管理运营能力、具备明显竞争力的较高成功率，优先受益需求扩容。 （2）经营恢复：成都2022年由于疫情周期数下降，且由于西囡医院优化特需服务方式导致特需服务渗透率轻微减少至8.4%，我们预计成都ARS业务将呈现量价齐升；深圳由于疫情影响严重，预计2023年周期数将明显回升；武汉于2022年8月30日重新开启ARS业务，2021年武汉锦欣周期曾超过1200个，2023年武汉锦欣有望贡献可观收入；中国香港由于已经通关，其提供的服务更多样化，有望实现较高收入增长。 （3）加大股权/产能/业务扩张：公司于2022年扩大深圳中山医院控制权，从79.44%增至99.9%，且目前中山医院已经接近满负荷运营，公司于2022年2月收购新物业，预计于2024年初正式投入运营，扩大产能至目前的5倍。2022年7月，公司完成对九洲医院及和万家医院的控股权收购，持股比例达到96.5%。美国于2022年8月新增圣地亚哥诊所，9月完成OC诊所搬迁升级，且新增3名优质医生，进一步提升产能。锦欣妇儿于2022年12月完成内部重组，提供分子遗传服务，扩大服务范围，目前辅助生殖和妇儿协同显现较好成效，2022年西囡转化至妇儿建卡的患者数量增长63%，妇儿不育科转化至西囡初诊患者数量增长47%。 3、盈利预测与投资建议 考虑到公司产能扩张下经营开支增加以及员工持股计划开支增加，我们下修2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.61（原为5.33）/4.98（原为6.72）/6.46亿元，EPS分别为0.14/0.20/0.26元，当前股价对应PE分别为36.8/26.7/20.6倍，公司聚焦IVF主业，生殖+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 4、风险提示 ARS业务恢复不及预期；辅助生殖服务机构整合不及预期。