H1积极推进费用改革，蓄力高质量发展

证券研究报告|公司点评报告 2023年09月04日 H1积极推进费用改革，蓄力高质量发展 酒鬼酒(000799) 评级： 买入 股票代码： 000799 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 168.66/86.14 目标价格： 总市值(亿) 274.10 最新收盘价： 92.69 自由流通市值(亿) 274.10 自由流通股数(百万) 324.93 事件概述 23H1公司实现营业总收入15.41亿元，同比-39.24%；归母净利润4.22亿元，同比-41.23%；扣非归母净 利润4.17亿元，同比-41.85%；23Q2实现营业收入5.78亿元，同比-32.02%；归母净利润1.22亿元，同比- 38.19%；扣非归母净利润1.18亿元，同比-40.04%。 分析判断: ►Q2降幅收窄，持续推进费用改革 上半年公司坚定推进营销战略转型，坚持以费用改革为抓手，推动营销模式从招商汇量向BC联动转型，聚焦培育红坛大单品，强化品销联动；有赖于公司坚定不易的战略落地，营销模式改革初显成效，战略产品市场价格逐步提升，终端动销开瓶情况全面向好。但受高基数和改革阵痛期影响，上半年收入仍下降39.3%，短期经营承压。 产品端来看，上半年内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收4.4/8.5/0.4/2.1亿元，同比分别-32%/-42%/-77%/-17%，我们判断内参和酒鬼Q2降幅环比Q1明显收窄，酒鬼降幅更大主因去年同期基数较高，但其中红坛大单品通过资源聚焦和品宣联动，实现品牌价值提升。渠道端来看，上半年坚持核心终端建设，完成核心终端签约25472家，已超过去年全年签约量，持续推进渠道深耕；经销商总数达到1774家，较去年年底净 增188家。 ►产品结构提振毛利率，利润率平稳 成本端来看，上半年公司毛利率提升1.04pct至80.1%，我们预计内参占比提升使得毛利率上行。费用端来看，销售/管理/研发/财务费用率为27.4%/4.8%/0.5%/-4.8%，分别同比+3.86/+2.05/+0.34/-3.67pct，其中销售费用率提升主因广告宣传、差旅办公、仓储管理等费用增加，同时费用改革调整费用投入短期对销售费用率亦有所影响；财务费用率下降主要系利息收入增加。综合来看，上半年虽然费用改革带来短期收入增长压力和费用率增加，但毛利率提升一定程度上缓解了利润端下滑压力，上半年利润下滑41.2%，相应的净利率下降0.92pct至27.4% ►短期调整蓄力更高质量发展，逐步修复可期 公司上半年通过一系列有效的费用改革，推动产品动销和渠道库存消化，动销改善也使得批价稳定，经销商信心逐渐升温。展望全年来看，随着中秋旺季行业需求回升，配合公司相应的渠道政策，公司报表经营端有望逐步好转。长期看公司具备较强的确定性，省外千元价格带内参培育+省内逐步站稳+央企管理和输出品牌，我们判断公司竞争力在持续加强，看好公司长期高质量发展。 投资建议 参考最新中报，我们下调公司23-25年44.58/55.90/68.65亿元的预测至33.29/42.82/53.37亿元，下调23-25年EPS3.60/4.58/5.69元的预测至2.60/3.42/4.32元，对应9月1日92.69元的收盘价，估值分别为36/27/21倍，维持买入评级。 风险提示 中秋市场推广不及预期，费用改革进程不及预期，行业竞争加剧 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,414 4,050 3,329 4,282 5,337 YoY（%） 87.0% 18.6% -17.8% 28.6% 24.6% 归母净利润（百万元） 893 1,049 844 1,113 1,404 YoY（%） 81.7% 17.4% -19.6% 31.9% 26.2% 毛利率（%） 80.0% 79.6% 79.8% 80.0% 80.4% 每股收益（元） 2.75 3.23 2.60 3.42 4.32 ROE 25.4% 25.3% 16.9% 18.2% 18.7% 市盈率 33.71 28.72 35.71 27.07 21.45 资料来源：wind、华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4,050 3,329 4,282 5,337 净利润 1,049 844 1,113 1,404 YoY(%) 18.6% -17.8% 28.6% 24.6% 折旧和摊销 46 23 24 24 营业成本 825 672 856 1,046 营运资金变动 -711 -64 -268 401 营业税金及附加 656 533 685 854 经营活动现金流 401 812 878 1,839 销售费用 1,024 866 1,105 1,361 资本开支 -243 -229 -219 -189 管理费用 175 160 184 229 投资 0 0 0 0 财务费用 -54 -36 -42 -35 投资活动现金流 -243 -229 -219 -188 研发费用 17 13 17 21 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -4 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 1 0 0 1 筹资活动现金流 -423 0 0 0 营业利润 1,421 1,135 1,494 1,882 现金净流量 -266 583 660 1,651 营业外收支 -22 -10 -10 -10 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,400 1,125 1,484 1,872 成长能力（%） 所得税 351 281 371 468 营业收入增长率 18.6% -17.8% 28.6% 24.6% 净利润 1,049 844 1,113 1,404 净利润增长率 17.4% -19.6% 31.9% 26.2% 归属于母公司净利润 1,049 844 1,113 1,404 盈利能力（%） YoY(%) 17.4% -19.6% 31.9% 26.2% 毛利率 79.6% 79.8% 80.0% 80.4% 每股收益 3.23 2.60 3.42 4.32 净利润率 25.9% 25.3% 26.0% 26.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 18.0% 13.8% 13.7% 15.0% 货币资金 3,077 3,661 4,320 5,971 净资产收益率ROE 25.3% 16.9% 18.2% 18.7% 预付款项 13 10 13 0 偿债能力（%） 存货 1,417 637 1,932 974 流动比率 2.89 4.41 3.40 4.32 其他流动资产 235 538 359 764 速动比率 2.01 3.82 2.40 3.77 流动资产合计 4,743 4,846 6,624 7,709 现金比率 1.87 3.33 2.22 3.34 长期股权投资 31 31 31 31 资产负债率 28.8% 18.6% 24.6% 19.5% 固定资产 517 570 622 674 经营效率（%） 无形资产 211 214 217 220 总资产周转率 0.68 0.56 0.60 0.61 非流动资产合计 1,091 1,287 1,473 1,627 每股指标（元） 资产合计 5,834 6,134 8,096 9,336 每股收益 3.23 2.60 3.42 4.32 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.78 15.37 18.80 23.12 应付账款及票据 442 77 632 263 每股经营现金流 1.23 2.50 2.70 5.66 其他流动负债 1,201 1,023 1,317 1,522 每股股利 1.30 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,644 1,100 1,949 1,785 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 28.72 35.71 27.07 21.45 其他长期负债 38 38 38 38 PB 10.79 7.27 5.95 4.83 非流动负债合计 38 38 38 38 负债合计 1,682 1,138 1,988 1,823 股本 325 325 325 325 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 4,152 4,996 6,108 7,513 负债和股东权益合计 5,834 6,134 8,096 9,336 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食 品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断