固定收益2023年三季度投资策略：周期拐点之年的债市投资策略

证券研究报告 周期拐点之年的债市投资策略 固定收益2023年三季度投资策略 陈曦（分析师） 证书编号：S0790521100002 邮箱：chenxi2@kysec.cn 2023年9月4日 核心观点 1.中国当前不存在“资产负债表衰退” 对比日本失去的二十年与中国现状，中国在房地产政策、经济发展水平、科技革命上均与日本存在本质区别，我们认为中国不存在“资产负债表衰退”。 2.当前经济压力较大主要有三个原因 我们认为，当前经济压力较大主要有三个原因：第一，民营企业复苏滞后于政策拐点；第二，月度库存周期在3月后出现反转，从从“主动补库”→“主动去库”；第三，美国当前经济组合，对中国经济产生了较大的拖累。 3.政治局会议表态积极，经济破局在望 7月政治局会议总基调比市场预期好的多，重提“加强逆周期调节”、提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用”、强调“加快地方政府专项债券发行和使用”。8月以来稳增长政策密集出台，我们认为经济破局在望。地产政策也有了显著宽松，但房地产企稳复苏可能滞后于经济。 4.转债和债市：至少看反弹，可能看反转 对于转债，稳增长发力的时期，2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是反弹。如果全球制造业周期启动，则权益和转债市场可能将出现反转；对于债市，当前与2016年较为相似，市场认为经济受长期因素拖累，难有显著回升，长端收益率下行幅度更大 。目前而言，在经济企稳向好的趋势下，至少看反弹，并基于资金面和基本面变化情况观察反转的可能性。 风险提示：俄乌局势依然有较大不确定性；中美局势虽有回暖，但可持续性需要继续观察。 目录 CONTENTS 2 1 中国当前不存在普遍的“资产负债表衰退”政府部门是稳增长的主体 5 3 4 当前经济压力较大主要有三个原因政治局会议表态积极，经济破局在望 5 转债和债市：至少看反弹，可能看反转风险提示 1中国当前不存在“资产负债表衰退” 日本失去的二十年VS中国现状对比： 1、日本：1990年代，居民、企业普遍炒房→房价泡沫破裂→资不抵债，实质性破产→没有破产制 度→被迫还债（所谓“负债最小化”）；中国：“房住不炒”。 2、日本：1987年人均GDP超过美国，是绝对意义上的发达国家；中国：2022年人均GDP仅为美国17%。 3、日本：几乎错过1990年之后的所有科技革命； 中国：目前互联网+新能源浪潮如火如荼。 2政府部门是稳增长的主体 政府部门稳增长的发力点：传统基建+保交楼+供应链、数据要素、双碳投资+稳就业+扩大对外开放 政府相关投资，比如基建增速等，基本都显著高于GDP增速。 图1：近两年基建增速保持高位（截至2023年7月）图2：房屋竣工面积在保交楼的托底下稳步提升 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 50 40 30 20 10 0 (10) (20) 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 (30) 0.00 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中国:房屋竣工面积:累计同比% 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比:年度:最后一条% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3.1当前经济压力的原因之一：民营企业复苏滞后于政策拐点 回顾2016、2019年复苏初期，都出现民企投资下行，民营企业的复苏滞后于政策、经济 拐点； 一季度政策发力，经济回升；二季度政策没有加码，于是民企下行，经济走弱。 图3：民营企业复苏滞后于政策拐点 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2当前经济压力的原因之二：月度库存周期反转 3月之后的经济下行：从“主动补库”→“主动去库”的反转。 图4：2022年2季度、2023年1季度均是主动补库 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2全球制造业PMI周期是同步的 全球制造业周期是同步的，因为是“可贸易部门”； 目前中国和美国等全球制造业均处于3年周期底部。 图5：美国制造业处于3年周期底部 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3当前经济压力的原因之三：美国当前经济组合，对中国产生了较大的拖累 中美周期错位：实际是美国制造业，与美国服务业的错位； 服务业回升，导致美国核心CPI居高不下，美联储加息难以停止；制造业处于低位，海外需求较弱，拖累中国经济。 图6：美国服务业回升图7：美国核心CPI居高不下 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 4.1政治局会议：重提“逆周期调节” 会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施 宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要活跃资本市场，提振投资者信心。 “高质量发展”不只是“调结构”：质的有效提升+量的合理增长。 4.2政治局会议：发挥总量和结构性货币政策工具作用 我们认为，后续信贷的演绎可能与2022年4-6月类似， 2022年4月政治局会议有过类似表述，5月信贷形式分析会引导金融机构加大贷款投放力度， 随后信贷回升。 图8：2022年4月后信贷见底回升（亿元） 4.3政治局会议：加快地方政府专项债券发行和使用 地方债发行节奏，是重要的逆周期、跨周期调节工具； 2021年7月政治局会议提出：“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，2021年基建投资增速仅0.2%，创历史最低。 此次与2021年7月相反，要求的是“加快”，基建投资可能再上台阶。 4.4房地产企稳复苏可能滞后于经济 房地产复苏的传导链条为：经济企稳复苏-收入预期回升-房地产销售回暖-最终传导至房地产投资见 底回升。 2月后经济逐渐走弱，3月房地产销售回落；5-6月经济感受“较冷”，下行压力较大，7-8月房地产销 售下行。 图9：目前地产需求依然处于底部区间 5.1转债：至少看反弹，可能看反转 稳增长发力的时期，2022年4-7月、2022年11月-2023年2月，都是反弹；前两次转债反弹，均为V型：只有“政策底”，没有“市场底”； 而此次转债则是先有“政策底”，后有“市场底”，差异在于逆周期政策难有共识 如果全球制造业周期启动，则权益和转债市场可能将出现反转。 5.2债市：复盘2015-2016年 2015年下半年：市场认为，经济不好是因为15年股市出现大幅调整，但市场认为“调整总会结束”所以经济总会回升，对长端相对谨慎；同时资金利率低，短端以加杠杆套息策略为主； 2016年：一季度，经济回升，资金利率上行，短端上行幅度大于长端； 二季度，经济再次走弱，“股市调整结束，但经济没起来”，认为经济是由于长期因素拖 累，导致可能很难再有显著回升，因此长端收益率下行幅度更大，且低于2015年最低（所谓“资产 荒”，实质是没有卖盘） 图10：2016年前短债表现好于长债，2016年后长债表现好于短债 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 5.2债市收益率：至少看反弹，可能看反转 （1）至少看反弹：经济企稳向好的趋势下，建议久期不长于市场平均（类似2022年4-7月、2022年 11-2023年2月，同时叠加季节性规律） （2）观察反转可能性：盯住资金利率，同时参考经济基本面的变化； “收益率上行的时间”比“收益率上行的空间”更重要 图11：9月债市收益率往往季节性上行 6风险提示 外部冲击： （1）俄乌局势依然有较大不确定性； （2）中美局势虽有回暖，但可持续性需要继续观察。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及 的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层邮箱：research@kysec.cn 北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮箱：research@kysec.cn 深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮箱：research@kysec.cn 西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮箱：research@kysec.cn