固定收益2023年度投资策略：中国经济反转之年债市投资机会

固定收益研究 固收定期策略 开源证券 证券研究报 告 固收定期策略 2022年12月03日 中国经济反转之年债市投资机会 固定收益研究团队 ——固定收益2023年度投资策略 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 二十大解读：扩大内需或将成为未来五年的核心目标 2023年反转之年，一方面是对2021年以来经济下行的反转，另一方面是对十九 大以来收缩性政策的反转。 十九大时期的政策思路是以供给侧结构性改革为主线，以提高质量、收缩性政策为主，居民持续下行，核心CPI趋势下降，股市以回调和结构性行情为主。 二十大对经济增长的要求发生转向，定调是“质的有效提升和量的合理增长”，“扩大内需同深化供给侧结构改革有机结合”，重新强调“经济的量”、“扩大内需”。提出“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”，新发展格局放在经济部分的最前，因此，我们认为，扩大内需或将成为未来五年经济发展的核心目标。对于市场担忧的安全、双碳和共同富裕等多目标，会不会制约经济发展的问题，我们认为，国家安全是民族复兴的根基，而发展是第一要务，两者并不矛盾。安全、双碳等目标均通过扩张性政策来实现，对经济是正面作用。共同富裕的基础是发展经济，且共同富裕成为宏观调控的一部分，在经济确定性回升之前，将会以扩张性政策推进共同富裕。 经济周期逆转需要政府提供增量需求 相关研究报告 居民储蓄是经济冷、暖的反映。居民储蓄越高，表明居民对消费、投资的力度越 低。本轮的储蓄上行，并不是2022年才开始，而是自2018年起便开始逐年上升。居民高储蓄，是政策收缩、经济下行的结果，并反过来强化经济下行。储蓄是经济的滞后，甚至是反向指标。历史上的几次高储蓄后（2008年底、2012年中、2020年一季度）都对应着经济的上行期。居民行为的逆转需要稳增长的见效，居民信心修复后逐渐扭转。 房地产尽管存在城镇化率等长期问题，但2022年更多的是短期问题，特别是供给主要是民营房企期房，而居民购买意愿主要是现房和二手房，两者出现了矛盾。解决房地产问题的关键，是抓住主要风险点加大流动性注入，保交楼改善信心和预期。随着房地产领域从防道德风险切换到防系统性风险，政府已经开始介入，我们认为后续房地产将迎来逐步复苏。 我们认为，当前正处于一个典型的经济周期的底部。当经济增速低于潜在经济增速、低于政府合意水平的时候，经济进入下行周期；由于居民和企业是顺周期的，这时消费和投资意愿下降，导致经济进一步下行，经济形成螺旋下行。这时候想要让经济企稳复苏，重要的是政府逆周期调节，提供增量需求。 2023年——中国经济的全面反转之年 随着二十大定调重提扩大内需，以及供给侧结构性改革转为对新经济的鼓励，再加上政府逆周期调节和疫情防控的不断优化，2023年或将成为经济的反转之年：1、两年经济下行的反转；2、五年收缩性政策的反转；3、五年居民部门收缩、高储蓄的反转；4、五年股市下行、风格避开内需的反转；5、两年债券收益率下行的反转。 债市策略：转债看好内需板块，纯债保持谨慎，信用利差或将扩大 对于转债市场，我们战略性看好内需板块，2023年，政府发力逆周期调节、扩 大内需，大盘股和转债最受益于内需回升，因此我们推荐银地保、新老基建、制造业升级改造、传统消费、新型消费、互联网平台等行业的大盘、龙头转债标的。对于纯债市场，2023年政策的重点是扩大内需，地产、防疫政策变化，稳增长政策落地见效，但考虑到如果没有高通胀，则央行紧货币可能性不大，因此债券收益率可能是震荡上行，幅度有限。 对于信用债，我们认为，整体违约风险是下降的，但流动性风险可能上升，信用利差趋势可能随着收益率整体上行而扩大。 风险提示：政策变化超预期；疫情扩散超预期。 目录 1、二十大报告：扩大内需或成为未来五年的核心目标3 1.1、十九大是居民行为的分水岭3 1.2、二十大对经济的政策主线发生了根本性变化，量的合理增长受到更多重视4 1.3、“加快构建新发展格局”或将成为未来五年具体目标4 1.4、安全、双碳、共同富裕与发展经济的关系5 2、基本面：落地较慢是稳增长仍未明显见效的主要原因7 2.1、横向比较，2021年美国实行了大规模宽松的财政政策7 2.2、2022年稳增长政策出台，但多数月份没有落地7 3、居民部门：高储蓄是政策和经济的结果，落实保交楼和稳增长是稳地产的关键8 3.1、居民高储蓄是政策和经济的结果8 3.2、落实保交楼和稳增长是稳地产的关键9 4、经济周期逆转需要政府提供增量需求10 5、转债市场：战略性看好内需、龙头11 6、纯债市场：方向上保持谨慎12 6.1、资金面变化和物量指标的形成情况是2022年对债市影响最直接的两个变量12 6.2、对债市方向持谨慎态度13 7、总结：2023年——中国经济的反转之年13 8、风险提示15 图表目录 图1：十九大时期核心CPI趋势性下行（%）3 图2：2001-2007年间北欧与西欧、美国经济增速相近（%）6 图3：2011-2019年间北欧与西欧、美国经济增速相近（%）6 图4：2022年基建投资增速较高（%）8 图5：2022年水泥发运率较低（%）8 图6：2022年3季度后二手房成交面积高于2021年同期（万平方米）9 图7：2022年3季度一手房面积仍低于2021年同期（万平方米）10 图8：2022年上半年居民存款创新高11 图9：2022年债市与资金利率高度相关（%）12 表1：2021年美国财政刺激力度较高7 表2：2021年我国财政支出较平稳7 1、二十大报告：扩大内需或成为未来五年的核心目标 我们认为，2023是经济反转之年，一是对2021年上半年至今经济下行的反转，二是对过去五年政策的反转。 1.1、十九大是居民行为的分水岭 当前经济下行压力应追溯至2017年末。 十九大侧重发展质量，告别高速发展阶段，进入高质量发展阶段，所以十九大全文里未提及内需。十九大的政策主线是供给侧结构性改革，主要对旧经济、资本的规范和约束。因此，2021年的政策，延续的是过去5年的主线，整体以提质和收缩性政策为主。 在2017年末制定十九大目标时，到2020年实现GDP翻一番的可能性非常大。所以在十九大报告中提出三大攻坚战，防范化解重大风险被放在首位，对应18年的实体经济去杠杆。 尽管中国经济增速2013年至今逐渐减速，但过去十年可以泾渭分明地分成两段，以十九大为分水岭。 十八大时期的政策思路是扩大内需，所以十八大时期核心CPI稳中有升。而在十九大时期，从2018年以来，核心CPI一路下行。 图1：十九大时期核心CPI趋势性下行（%） 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2013-1 2013-6 2013-11 2014-4 2014-9 2015-2 2015-7 2015-12 2016-5 2016-10 2017-3 2017-8 2018-1 2018-6 2018-11 2019-4 2019-9 2020-2 2020-7 2020-12 2021-5 2021-10 2022-3 2022-8 0.00 -0.50 数据来源：Wind、开源证券研究所 对应到居民部门行为上，可以看到，十八大期间，政策主线是扩大内需，居民储蓄一直在下降，直到2017年末。从2018年至今，居民部门储蓄偏好逆转，变为高储蓄，低消费和投资。2022年居民的高储蓄，是2018年以来的延续。 对应到资本市场上，十八大期间，出现了14-15年、16-17年两轮股市的全面上涨，而在十九大以来，股市则更多的是回调或结构性上涨。 1.2、二十大对经济的政策主线发生了根本性变化，量的合理增长受到更多重视 理解清楚十九大的逻辑后，再去看二十大的逻辑，会发现定调发生了很大的变化。 二十大的定调是“质的有效提升和量的合理增长”，内核依然是高质量发展，但在强调质的同时，也要关注经济增速。 二十大中提出，“到二零三五年，……，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平”，结合《关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议》的说明》提出“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，GDP翻一番对应平均GDP增速在4.7%左右。 当前经济下行压力很大，而未来五年又是开局起步关键期，因此二十大报告中提出“量的合理增长”。 相应的，十九大的政策主线是“供给侧结构改革”，二十大则替换为“扩大内需同深化供给侧结构改革有机结合”。 第一个变化是，重提“扩大内需”，而十九大全文没有内需。第二个变化是，“供给侧结构性改革”内涵发生变化。 供给侧结构性改革从提出至今可以分成三个阶段。 第1阶段是2015-2017年，这期间的供给侧改革实际上是对旧经济的刺激。如房地产的去库存对应的是棚改规划，又如去产能导致国有企业利润的提高等，因此在此期间的供给侧改革对经济有正向促进作用。 第2阶段从18年开始，供给侧改革开始侧重对旧经济的规范和约束，所以在过去的五年间，因为调结构去杠杆的需要，供给侧改革对经济构成了向下的压力。 二十大之后，可能进入第3阶段。在刘鹤副总理的《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》一文中，明确指出，“深化供给侧结构性改革是适应新一轮科技革命和产业变革大趋势，推动新产业、新技术、新产品、新业态发展，以新供给创造新需求，形成经济发展不竭动力”。 我们认为，未来供给侧结构性改革更侧重对新经济的鼓励，有利于实现扩大内需，这与十九大时期有较大变化。 1.3、“加快构建新发展格局”或将成为未来五年具体目标 二十大报告中，第四部分是经济部分，标题为“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”。 “新发展格局”具体指的是，“要建立以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 我们认为，“加快构建新发展格局”，主要有两重含义： 第一，中国作为一个大国，实现发展中国家到发达国家的跨越，应更多依靠内循环。 第二，做好国内统一大市场，能够吸引其他国家与中国深度合作，推动一带一路、人民币国际化，减少“被脱钩”的风险。 加快构建新发展格局，关键是做好国内统一大市场，这也是二十大报告重提“扩大内需”的原因。 1.4、安全、双碳、共同富裕与发展经济的关系 第一，安全：重视安全本质是扩张性政策。 二十大报告新设章节强调安全的重要性，容易被误解为“安全取代发展”，我们认为“发展仍为第一要务”。 （1）二十大报告中指出，“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提”，但报告中同样指出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。发展是党执政兴国的第一要务。”。 （2）安全部分被放在了报告中的十一节，而发展部分在第四节，由此可见发展的重要性更高。 （3）安全是根基，但如果“只要安全，不要发展”，就等于一棵大树只要树根，不要树干、树枝、树叶，那是不合理的。 因此我们认为，二十大报告中对安全的态度是，在发展的过程中更注重安全，而非将安全置于发展之上。 第二，双碳：由收缩性政策转向扩张性政策。 国内的双碳政策，在2021年呈现更多的收缩性特征，对传统能源的使用存在较强的限制，甚至出现阶段性的能源供给短缺，对经济产生了一定的拖累。 二十大强调要“立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动”、“完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强度‘双控’制度”。 双碳的目标没有变化，但是实现方式发生了变化：当前和未来的双碳，主要通过发展新能源，以及各行各业的升级改造，对应制造业投资，贡献经济增长。 第三，共同富裕：发展经济是实现共同富裕的基础。 二十大报告中表示“扎实推进共同富裕”。共同富裕涉及税收和财富在分配问题，因此市场担心共同富裕会对经济发展产生负面影