2024年白酒行业投资策略：拐点下的分化之年

1 1 华安研究•拓展投资价值 华安证券研究所 证券研究报告 2024年白酒行业投资策略： 拐点下的分化之年 2023年12月4日 华安食饮首席分析师刘略天/登记编号S0010522100001 华安食饮分析师万鹏程/登记编号S0010523040002 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安研究•拓展投资价值 SECTIONONE 白酒·行情回顾 华安研究•拓展投资价值 1.1白酒板块行情回顾 •从全年股价走势来看，TMT/汽车/电子等涨幅居前，食品饮料整体表现较弱，截至12月3日下跌11.7%，在31个申万一级行业中排名第21名；白酒板块相对食品饮料表现更好，截至12月3日下跌8.2%。 •从白酒子板块表现来看，次高端（汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊）全年表现最为承压，截至12月3日下跌36.1%；苏徽酒（洋河/今世缘/古井/迎驾/口子）表现最佳，截至12月3日下跌1.5%；高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）与其他白酒（金种子/老白干/金徽酒/伊力特/顺鑫）相对中间，分别下跌4.8%和9.5%。 •个股方面，迎驾/今世缘/茅台涨幅居前，酒鬼酒/舍得酒业/水井坊跌幅居前。 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 40% 20% 0% -20% -40% 2023-012023-03 高端酒 2023-05 次高端酒 2023-072023-09 2023-11 苏徽酒 其他白酒 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 申万一级板块与白酒涨跌幅2023年白酒各子板块行情走势 华安研究•拓展投资价值 1.2白酒板块走势复盘 2023年白酒（中信）板块行情走势 15% 10% 春糖反馈不及预期，后续跟踪反馈淡季回落较快，放开后经济表现承压，市场预期快速调整；资金层面出现较大板块轮动。 美元持续走强，北向资金大幅流出；白酒旺季基本面反馈符合预期 5% 0% 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11 -5% -10% -15% 春节动销旺盛，渠道公司反馈环比快速改善，市场全年预期提升 政治局会议超预期表述，经济顺周期预期下白酒走出强势表现。 政策力度超预期，经济预期改善，茅台11月提价 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 华安研究•拓展投资价值 SECTIONTWO 白酒·复盘：六大特征再看2023 •从业绩表现来看，白酒虽然处于景气度承压阶段，但报表端表现依旧韧性十足。板块整体前三季度收入增速维持在14~19%，利润增速更加稳定，位于17~20%区间，与过去两年表现基本持平；分子板块表现来看，苏徽酒＞高端酒＞次高端酒＞其他酒企。 •如何理解白酒的周期属性：参考白酒板块与沪深300业绩表现，可以发现白酒可以分为两个阶段，深度调整期之前基本面表现曾两度弱于沪深300，深度调整期后行业始终强于沪深300表现。因此白酒整体上并不呈现显著周期属性；同时，市场对于白酒周期的理解也不断反映到估值层面（参考4.1估值分析）。 白酒整体业绩表现仍然凸显韧性 华安研究•拓展投资价值 2.1业绩韧性强，行业周期属性弱化 60% 40% 20% 0% -20% 白酒（中信） 沪深300 资料来源：wind，华安证券研究所 100% 50% 0% -50% 白酒（中信） 沪深300 资料来源：wind，华安证券研究所 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入（增速%）归母净利润（增速%） 23Q3 23Q2 23Q1 23Q3 23Q2 23Q1 白酒（中信） 14.8% 18.3% 16.1% 17.8% 19.8% 19.2% 贵州茅台 14.0% 21.7% 20.0% 15.7% 21.0% 20.6% 五粮液 17.0% 5.1% 13.0% 18.5% 5.1% 15.9% 泸州老窖 25.4% 30.5% 20.6% 29.4% 27.2% 29.1% 高端酒 16.2% 17.6% 17.2% 18.0% 18.4% 19.7% 山西汾酒 13.6% 31.8% 20.4% 27.1% 49.6% 29.9% 舍得酒业 7.9% 32.1% 7.3% 3.0% 14.8% 7.3% 酒鬼酒 -36.7% -32.0% -42.9% -77.7% -38.2% -42.4% 水井坊 21.5% 2.2% -39.7% 19.6% 508.9% -56.0% 次高端酒 9.6% 21.9% 6.5% 15.2% 36.0% 14.1% 洋河股份 11.0% 16.1% 15.5% 7.5% 9.9% 15.7% 今世缘 28.0% 30.6% 27.3% 26.4% 29.1% 25.2% 古井贡酒 23.4% 26.8% 24.8% 46.8% 47.5% 42.9% 迎驾贡酒 21.9% 28.6% 21.6% 39.5% 59.0% 27.2% 口子窖 4.7% 34.0% 21.3% 8.4% 22.8% 10.4% 金种子酒 43.3% 30.5% 25.5% 103.7% 107.9% -228.1% 苏徽酒 16.6% 23.3% 19.8% 21.8% 26.3% 20.7% 金徽酒 47.8% 21.0% 26.6% 884.8% 53.7% 10.4% 老白干酒 12.9% 10.0% 10.4% 17.9% 18.5% -61.5% 伊力特 143.9% -5.6% 18.5% 363.8% 39.8% 37.0% 顺鑫农业 0.3% -18.7% 4.6% -1606.5% -535.8% 214.4% 其他酒 13.3% -6.2% 9.4% -64.6% -294.4% 18.2% 资料来源：wind，华安证券研究所 营收增速YoY归母净利润增速YoY 。 分化持续加大是今年白酒企业的重要特点，从库存、批价、任务进度等多个角度来看，高端及区域龙头表现相对较好、次高端酒企有所承压；其次次高端内部也出现分化，例如汾酒整体更优、水井坊在经历主动调整后也在下半年率先看到拐点，而酒鬼酒尚处调整改革过程中这一结果体现了酒企在弱景气度下的竞争优势有较大差别。 •库存：高端酒整体基本稳定，区域酒有小幅加量，次高端分化明显。 •批价：名酒批价集体承压，但下降多少存在较大差异，1935跌幅最大，但整飞仍实现近百元上涨。 •任务目标及完成情况：从Q4任务测算及回款进度来看，头部企业均能较大概率完成全年目标。 主要酒企23年营收目标及完成情况（亿元） 100 50 0 -50 -100 -150 -200 资料来源：酒价参考，华安证券研究所，截至12月3日 整飞散飞1935 普五 M6+ 水晶版青30国窖水晶剑古20古16四开对开井台八号品味 营收目标 23Q1-Q3 23Q1-Q3 年初目标 Q4增速要求 贵州茅台 1,033 18.5% 15% 6.8% 五粮液 625 12.1% 双位数 3.5% 泸州老窖 219 25.2% >15% -8.5% 水井坊 36 -4.8% 正增长 20.2% 金徽酒 20 29.3% 24% 5.6% 伊力特 16 25.8% 54% 170.5% 山西汾酒 267 20.8% 20%左右 15.8% 洋河股份 303 14.4% 15% 19.7% 今世缘 84 28.3% 27% 20.6% 老白干酒 38 11.3% 11% 10.1% 古井贡酒 160 25.0% 20% 3.9% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 主要酒企存库情况显著分化部分单品较年初批价变动（元/瓶） 库存情况 当前库存 去年同期库存 贵州茅台 15-20D 基本持平 五粮液 1-2M 基本持平更低 泸州老窖 2M左右 山西汾酒 1-2M 更低基本持平 酒鬼酒 2-3M 更低 舍得酒业 2M+ 更高 水井坊 1.5-3M 古井贡酒 2-3M 基本持平 迎驾贡酒 1-2M 基本持平 洋河股份 2M 更低 今世缘 2M 更低 资料来源：华安证券研究所整理 消费场景方面，宴席火爆与商务偏弱是今年出现的最明显特征，带动整个白酒消费结构出现短暂下移。 •宴席：从需求端来看，放开之后第一年人员流动大幅增加，铁路客运量显示同比去年翻倍式增加，3月开始较2019年呈现加速增长，带来了大量以婚宴为主的需求回补；从供给侧来看，酒企纷纷加入宴席战，提供了大量C端活动刺激宴席消费。 •商务活动：考虑到经济活动复苏动能较弱，全年商务活动表现一般，相对应的次高端白酒需求受到一定影响。从产品来看，300-800元各细分价格带商务代表产品均出现了一定程度的批价走弱，较年初下跌幅度在0-50元不等。 300-800元商务型次高端批价均有走弱趋势（元） 婚宴市场规模 YoY(右轴) 15000 10000 5000 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所整理 700 500 300 2023-01 2023-04 品味舍得 2023-072023-10 M6+窖藏1988古20 资料来源：wind，华安证券研究所，截至12月3日 铁路客运累计量在节假日里迅速爆发 婚宴市场回补拉动宴席白酒市场（亿元） 酒企纷纷发力节假日宴席活动 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 同比22年 同比19年（右轴） 600%20% 400% 10% 0% 200% -10% 0%-20% 2023-012023-042023-072023-10 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：酒食汇，华安证券研究所整理 •近年来，白酒市场经历了“强B→B/C共建→C端发力”的快速衍化，尤其2023年费用投放明显向C端倾斜——节庆期间渠道端普遍反馈政策力度与往年基本一致，甚至有所下滑；而C端费用则显著增加，“扫码红包、开瓶奖励、抽奖活动”几乎成为了头部酒企的标配。 •当下各类C端触达方式层出不穷，包括平台直购（i茅台）、体验服务（郎酒庄园）、会员制（馥郁荟）、消费者返利（国窖扫码红包）等。我们认为，C端建设是白酒发展的重要方向，但触达形式又区别较大，不同酒企应该遵循自身发展阶段和优劣势选择适合自己的建设方向，而非盲目跟随当年的“市场潮流”。 酒企C端建设活动异常丰富 公司 23H1酒企主要活动 渠道 品牌 数字化 组织变革 费用支持 体育赛事 线上节目 文化活动 线下体验 贵州茅台五粮液泸州老窖水井坊舍得酒业迎驾贡酒金徽酒伊力特山西汾酒顺鑫农业洋河股份今世缘口子窖老白干酒古井贡酒酒鬼酒金种子酒 资料来源：各公司23年中报，华安证券研究所 资料来源：小茅i茅台、青花郎、酒鬼酒、泸州老窖公众号，华安证券研究所整理 多种多样的C端触达方式（i茅台-郎酒庄园-馥郁荟-国窖1573扫码红包） •作用：数字化建设成为酒企管理改革的重要切入点，运用“五码关联”等技术，能够在有效掌控终端用户画像的同时可以实现对窜货的实时跟踪，最终达成产品价盘的稳定与渠道链条的价值再分配。 •案例：泸州老窖从今年上半年开始，不断推广“五码关联”国窖产品，用以替换旧款产品，扫码红包带动终端开瓶率快速提升、同时批价方面也与主要竞品从60元左右缩小至40元左右。 白酒企业的“五码关联” 资料来源：中国品牌与防伪，华安证券研究所 •对行业的影响：从行业整体