《光大投资时钟》第四篇：市场情绪，看不见的另一只手

2023年9月4日 总量研究 市场情绪，看不见的另一只手 ——《光大投资时钟》第四篇 要点 引言： 我们常常发现，基本面情况并未发生较大变化，资产价格却大幅波动，这是因为有另一只看不见的手在影响市场，即是情绪。本篇报告尝试从A股量价数据、资金流向与结构、与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪，观测A股市场情绪与资产价格关系。 量价视角：换手率：交易热情过高时可能推动价格偏离价值，交易热情持续低迷则反映市场对未来预期较低。强势股占比：市场中当前股价超过近1年均价的股票数量占比的趋势向上时，说明市场普遍乐观且动能向上；当占比过高或过低时，往往预示行情将迎来反转。龙头股成交量占比：市场成交集中在龙头股往往有两种情况，一种是牛市初期，部分股票价格上涨，高收益下吸引更多资金集中涌入；或是结构性行情，市场以存量资金为主，交易集中在热点板块。创新高个股占比只有大量资金流入、市场情绪振奋时，才能推动股价大面积突破近年高点。 资金视角：融资余额：投资者往往在对未来有较强信心、追求高风险高收益时才倾向于加杠杆。北上资金：反映外资对A股市场的看好程度，部分时点呈现“高抛低吸”现象。开放式基金股票仓位：既反映市场资金变动，又是基金经理择时结果的体现，在部分时刻领先市场价格变动。融资买入额占比：反映杠杆资金与 市场整体资金的一致性，占比高可能出现在信心较强时希望以高杠杆获得高收益，或者市场价格低迷但专业投资者“先知先觉”，融资买入额领先于市场增长。新成立偏股型基金份额：当投资者对股市预期转向积极乐观时，对偏股型基金的 需求上升，并且，考虑到基金业绩等因素，基金公司也偏向在预期未来行情向上时发售新基金。新增投资者数量：市场表现好、投资者预期高时，新增投资者数量快速增加，投资者情绪低迷时，新入场投资者数量有限。 比价视角：股权溢价率：与市场价格呈反向关系，股市估值水平偏高时，后续下跌风险也相对更高。股债收益差：衡量一段时间内股票资产与债券资产的收益回报差额，存在比较明显的均值回归现象。股指期货升贴水：升水幅度扩大或贴水 幅度缩小，反映市场对指数未来走势边际转暖。 指标合成：综合以上13种情绪指标，等权合成市场情绪综合指数。当前指数为 24%，已达到支撑点位，呈现触底回升迹象。从历史上看，指标大幅跌破25%大多是由“黑天鹅”事件触发，或发生在市场价格大幅走低后，在当前宏观环境和市场状态下，预计情绪指标已触及阶段性底部。回顾2007年至今，情绪指数曾5次触及25%左右后反弹，触底后一个月收益分别为3.1%、3.1%、8.0%、9.6%、3.8%，依据历史经验看，未来A股上行概率较高。 择时策略：合成的指数具有较好的择时效果。情绪处于50%以上区间时，市场整体表现为正收益，并且呈正相关关系；处于[0%,10%]时情绪处于极度悲观时，市场价格反弹，对应占比约3%的交易日，平均年化收益率为30.5%；情绪处于相对悲观时，市场总体表现较弱。在合成指标基础上，构建两个择时策略，发现情绪指标有一定择时效果，策略1年化收益率为10.1%，超额年化收益率为3.3%，策略2具有更好的择时效果，超额年化收益率为9.7%。 风险提示：历史经验和指标可能存在失效风险，不同区间统计可能存在结论差异风险，宏观经济超预期波动风险。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：查惠俐 021-52523873 zhahuili@ebscn.com 相关研报 一文读懂大类资产配置——大类资产配置系列第四篇兼光大宏观周报（2023-08-20） 自上而下：从宏观经济到资产配置——大类资产配置系列第三篇（2023-07-06） 油价还会继续上涨吗？——大类资产配置系列第二篇（2023-03-02） 底部已现，黄金步入上行通道——大类资产配置系列报告第一篇（2022-12-21） 风险偏好可以被度量吗？——《光大投资时钟》第三篇兼光大宏观周报（2022-11-20） 光大投资时钟：从行业景气到市场配置——《光大投资时钟》第二篇（2022-06-21） 从宏观政策到行业景气度：稳增长视角——《光大投资时钟》第一篇（2022-05-05） 目录 引言：为什么要研究市场情绪5 1、研究思路5 2、量价视角6 2.1交易热情——换手率6 2.2价格结构——强势股占比6 2.3交易结构——龙头股成交量占比7 2.4市场动能——创新高个股占比8 3、资金视角8 3.1杠杆资金——融资余额8 3.2资金结构——融资买入额占比10 3.3外资情绪——北上资金10 3.4公募资金——开放式基金股票仓位11 3.5市场需求——新成立偏股型基金份额11 3.6投资热情——新增投资者数量12 4、比价视角13 4.1股债性价比——股权溢价率13 4.2股债跷跷板——股债收益差13 4.3隐含未来预期——股指期货升贴水14 5、情绪指数合成及应用15 5.1情绪指数合成15 5.2择时策略17 6、风险提示19 图目录 图1：研究步骤示意图5 图2：牛市时换手率较高，换手率持续较低时市场难有向上动力6 图3：换手率指标反转效应明显，当前处于历史偏低水平6 图4：强势股占比对反转有较好的预测效果7 图5：当前强势股占比指标处于中性偏低水平7 图6：龙头股成交量占比高往往出现在牛市初期或结构性行情中7 图7：从龙头股成交量看，今年上半年结构化特征突出7 图8：创新高个股占比对牛市敏感8 图9：当前创新高个股占比处于相对偏低水平8 图10：2015年之前，融资余额整体趋势向上9 图11：2014年8月至2015年6月，融资余额快速增长9 图12：指数上行时融资意愿增强，指数震荡后融资意愿即开始减弱9 图13：融资买入额占比较高反映杠杆资金有更强的交易倾向10 图14：当前融资买入情绪处于过去一年的中性偏低水平10 图15：北向资金大多时间60日累计净流入为正11 图16：当前北向资金情绪处于过去一年中明显偏低水平11 图17：开放式基金股票仓位在部分时刻领先市场价格变动11 图18：当前开放式基金股票投资比例属于近两年平价水平11 图19：新成立偏股型基金份额对股价表现敏感12 图20：当前新成立偏股型基金份额指标处于过去一年的相对低位12 图21：市场表现好时新增投资者数量快速增加12 图22：当前新增投资者同比增速处于近两年的平均水平左右12 图23：股权溢价率与市场价格反向变动13 图24：股权溢价率反映当前A股估值处在相对偏低水平13 图25：股债收益差存在比较明显的均值回归现象14 图26：当前股债收益差指标处于过去1年中的中性水平14 图27：期货升贴水于2022年11月转正，并于今年6月转负14 图28：当前升贴水幅度处于过去2年的中间位置14 图29：2007年至2023年市场情绪走势15 图30：近期情绪指数出现触底反弹迹象16 图31：指数曾5次在触及25%左右后反弹16 图32：整体上，市场情绪指标与市场价格正相关16 图33：市场情绪分布较为集中16 图34：情绪指标有一定择时效果，策略1年化收益率为10.1%，超额年化收益率为3.3%17 图35：策略2具有更好的择时效果，年化收益率为16.5%，超额年化收益率为9.7%17 表目录 表1：择时策略回测结果对比18 表2：策略1对参数敏感性不高18 表3：策略2参数敏感性测试18 引言：为什么要研究市场情绪 我们常常发现，基本面情况并未发生较大变化，资产价格却大幅波动，比如今年上半年，国内经济复苏，但修复斜率与预期不匹配，海外持续紧缩，但市场对美联储加息预期多次反转，短期基本面并没有大幅改变，那是什么导致资产价格反复横跳呢？是市场情绪。 那么，到底什么是市场情绪，市场情绪又是怎么影响市场的呢？ 从理论上说，市场情绪是投资者对未来股票市场走势的心理预期，行为金融学认为，资产价格的剧烈波动，不仅受基本价值影响，而且受投资者情绪的影响，乐观的市场情绪会导致价值高估，悲观情绪则可能引起价值的低估。 市场情绪还可以解释很多现象，例如，动量，可以看作投资者信念感的体现，情绪高昂时推动股价一路高歌，情绪低迷则股价萎靡不振。反转，是投资者投机情绪的体现，价格过高时止盈情绪升温，价格过低时抄底情绪反弹。可以说，市场情绪和基本面一起组成了资产价格走势的两股重要推动力。 1、研究思路 观察市场情绪主要有三种渠道，一是，调查问卷，例如，中央电视台编制的央视看盘指数，美林证券编制的华尔街分析家情绪测度指数等；二是，数据分析，从市场成交信息中提取投资者情绪；三是，文本分析，随着机器学习、人工智能的进步，可以通过市场评论等文本信息构建投资者情绪画像。 当前，市场并无统一的A股市场情绪指数，仅仅使用换手率等单一指标只能片面刻画，难免有失偏颇，因此，本篇报告尝试从A股量价数据、资金流向与结构、与其他资产价格比三个角度衡量市场情绪，观测A股市场情绪与资产价格关系，共涉及13个可以反映市场情绪的细分指标，最后综合这些情绪指标，构建A股市场综合情绪指数，并构建两个择时策略。 图1：研究步骤示意图 资料来源：光大证券研究所绘制 2、量价视角 2.1交易热情——换手率 换手率可以反映投资者的交易热情，当股价持续走高时，不断有资金积极进入，同时，赚钱后的资金有止盈意愿，市场交易活跃，换手率持续走高。当股价持续走低时，“买涨不买跌”效应下资金买入意愿降低，同时，亏损后的资金难以理性止损，市场交易低迷，往往伴随着低换手率。这里，我们通过20日移动平均对指标进行适当平滑。 为了衡量指标相对强弱，同时也为了各个指标之间可比，使得最后可以进行指标合成，这里我们滚动计算两年分位数，后续指标也大多进行类似的处理方式。我们发现，换手率的20日平均的滚动2年分位数有较强的反转效应指引，当交易热情过度高昂时，可能推动价格严重偏离价值，形成虚假的泡沫，错误定价的修正伴随泡沫破裂，资产价格反转。交易热情持续低迷则意味着买入与卖出意愿均处于低位，对未来预期较低。 该指标自2023年6月21日持续震荡下行，从49%的中性水平下行至较冷区间， 在8月25日录得6%的历史偏低水平。在多重政策利好下，8月28日指标上行 0.8个百分点，交易热情有所转暖，对判断股价上行形成支撑。 图2：牛市时换手率较高，换手率持续较低时市场难有向上动力图3：换手率指标反转效应明显，当前处于历史偏低水平 wind全A流动市值换手率（20MA)Wind全A（右轴） 6 5 4 3 2 1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% wind全A流动市值换手率(20MA2年分位数）Wind全A（右轴） 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -500 资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2023年8月31日）；左轴单位：倍资料来源：Wind，光大证券研究所（更新至2023年8月31日） 2.2价格结构——强势股占比 我们使用全市场超250日均线的个股占比，反映市场股票价格走势一致性程度， 市场中当前股价超过近1年均价的股票数量占比的趋势向上时，说明市场普遍乐观并且动能向上，此时市场持续攀升，同时，当占比过高或过低时，反映市场情绪进入阶段性高点或者低点，往往预示着行情将迎来反转，从历史情况看，该指标对反转有较好的预测效果，具有一定的领先性。 具体