浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯,PhD,CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年6月20日 浦银国际 月度中国宏观洞察:促内需仍是关键,对7月两大会议有何期待? 5月经济数据显示内需疲软问题尚无显著改善。在诸多代表内需的5月经济数据发布中,仅有消费品零售数据超预期加快。固定资产投资和信贷数据均超预期下行。房地产行业的持续低迷或是内需较难改善的主要原因之一。需求的疲软或开始影响供给端。高频数据显示内需疲软的情况在6月并无显著好转,端午假日消费数据亦较弱。外需依然较为坚挺 宏观洞察 ——从目前的数据来看,净出口对二季度经济增速贡献或仍为正。然而关税纷争的增多或不利于其发展。在政策真空期和数据较弱的影响下,市场信心自5月下旬起温和减弱。 较为显著的政策动向或要等到7月底的年中政治局经济会议。尽管从数据来看,政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏,然而从时间点来说,5月中政府刚出台一系列房地产调控政策,短期内或以落实现有政策为 重。政策真空期或继续延续至7月两大会议召开。我们认为年中政治局经济会议不会重现去年的重大政策转向——虽然近期数据体现内需并无显著改善,但是实现5%的全年经济目标难度并未明显提升。然而,如果7月中发布的二季度经济增速弱于预期,凸显经济动能明显转弱, 月度中国宏观洞察 那么我们相信7月会议会适当推出增量政策措施以巩固经济复苏。潜在措施包括财政上细化家电等消费品以旧换新计划,货币政策上降准和加码结构性工具,房地产方面政府继续扩展消化库存的资金和支持方式、需求端政策再放松等。我们维持二季度5%和全年4.9%的经济增速预测。预计人民币兑美元汇率短期内在窄幅波动的同时承受一定贬值压力,但中期仍温和升值。 而期待已久将在7月召开的三中全会将更针对中长期政策方向,或对关键结构改革问题做出具体部署。结合近期高层动向释放的信号,我们在本篇报告中亦预测了六大潜在重点改革方向,包括:1)发展新质生产力和推动科技创新;2)财政系统改革;3)促经济再平衡和消费政策;4)房地产行业发展长效机制和三项工程建设;5)应对老龄化问题;6)国企改革。 投资风险:政策成效不及预期、房地产行业企稳延后、中美关系急剧恶化、地缘政治风险。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度中国宏观洞察:促内需仍是关键,对7月两大会议有何期待? 经济数据表明内需改善尚不明显 5月经济数据显示内需疲软问题尚无显著改善。在诸多代表内需的经济指标中,仅有消费品零售数据在连续3个月不及预期之后终于在5月超预期加快(图表1)。然而这一改善或得益于今年五一黄金周5天均落在5月 (去年仅3天),以及618电商促销提前的影响,其可持续性仍存疑。CPI通胀率虽然略弱于预期,但是5月仍维持在0.3%不变。不过猪肉周期上行在稳住CPI价格方面功不可没,核心通胀同比增速仍下跌0.1个百分点到0.6% (图表2)。固定资产投资超预期下滑至4%,三大行业投资均有所下滑。而新增社融虽然摆脱4月负读数,但是依然不及预期,且主要靠政府债券发行支撑(图表3)。真正的信贷需求依然疲软。 图表1:5月消费改善,但投资和工业生产有所下滑图表2:猪肉价格上升帮助食品CPI回升,核心CPI 仍下滑 同比% 固定资产投资(累计) 同比% 同比% CPI核心CPI 同比% 20 15 10 5 0 -5 -10 工业增加值 消费品零售出口(右轴) 4 150 1303 110 902 70 501 30 10 -100 -30 -50-1 服务CPI食品CPI(右轴) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源:iFinD,浦银国际资料来源:iIFinD,浦银国际 图表3:新增社融改善主要得益于政府债券发行加快 图表4:新开工面积跌幅收窄,但房产销售按面积和销售额来看表现不一 亿元 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 24年4月24年5月23年5月 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 累计同比% 投资额 销售面积 销售额 新开工面积 -6000 贷款表外政府债券企业债券股票融资 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源:iFinD,浦银国际资料来源:iFinD,浦银国际 房地产行业的持续低迷或是内需较难改善的主要原因之一。在过去的16个 月中,房地产开发投资累计同比跌幅仅在今年1-2月有所收窄,其余时间跌幅均在扩大中,至今年5月已经在基数较低的背景下跌至-10.1%(图表4)。房产销售方面仅略微体现5月中政策调整成效:商品房销售额累计同比跌 幅5月收窄0.4个百分点到-27.9%,但商品房销售面积累计同比跌幅仍略微 扩大;高频数据显示30大中城市房产销售环比增速曾在5月底到6月初这周显著加快,而后在6月第二周起又开始萎靡(图表5)。同比来看,6月至今房产销售同比跌幅为-34.8%,而5月18至31日为-34%。此外,70大中城市新建商品住宅价格指数5月环比跌幅继续扩大至-0.7%(图表6)。不过在方向明确、几方面政策协同发力的情况下,我们仍相信房地产行业或在低位实现企稳。 图表5:5月中旬政策升级仅短暂提升房产销售图表6:70大中城市新建商品房价格环比跌幅继续 扩大 4周平均环比 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% '23/8/13'23/8/27'23/9/10'23/9/24'23/10/8'23/10/22'23/11/5'23/11/19'23/12/3'23/12/17'23/12/31'24/1/14'24/1/28'24/2/11'24/2/25'24/3/10'24/3/24'24/4/7'24/4/21'24/5/5'24/5/19'24/6/2'24/6/16 -40% 30大中城市二线 一线三线 环比%全国一线二线三线 0.7 0.2 -0.3 -0.8 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源:iFinD,浦银国际资料来源:iFinD,浦银国际 需求的疲软或开始影响供给端。工业生产总值同比增速5月下跌1.1个百分点到5.6%。尽管这和今年5月工作日少于去年同期有一定关系,然而低于预期的读数或也说明需求疲软开始影响供给。与此同时,制造业投资累计同比增速连续两个月下滑。 高频数据显示内需疲软的情况在6月并无显著好转。在五一黄金周表现亮 眼之后,端午节小长假的假日消费数据表现较为低迷,旅游总收入较2019年同期增速下滑至2.6%(五一期间为13.5%,图表7)。两个消费类高频指标——电影票房(图表8)和乘用车销售(图表9)6月迄今为止表现亦欠佳。与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率(图表10)依然较低。 图表7:端午节小长假的假日消费数据表现较为低迷 图表8:6月电影票房接近2022年疫情期间低位 亿元20192022 2023 2024 7 6 5 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 1112 月月 资料来源:文旅部,浦银国际资料来源:iFinD,浦银国际 图表9:汽车以旧换新政策公布后,乘用车销量尚无显著改善 万辆(4WMA) 图表10:沥青企业开工率依然较低 10 2019 2020 2021 % 2019 2020 2021 9 2022 2023 2024 60 2022 2023 2024 87 50 654 40 32 30 10 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月 6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:iFinD,浦银国际资料来源:iFinD,浦银国际 好于预期的出口表现是今年年初至今维持经济动能的重要组成部分,然而关税纷争的增多或不利于其发展。5月出口同比增速(按美元计价)超预期加快至7.6%(4月为1.5%)。商品贸易顺差4-5月均维持在700-820亿美元的相对高位。从目前的数据来看,净出口对二季度经济增速贡献或仍为正。往前看,关税纷争的增多或给出口前景蒙上阴影。尽管目前已宣布的加征关税从宏观层面来看影响不大(美国已宣布加征关税的中国新三样和芯片出口占到2023年中国对美国出口总额的4.2%,欧盟已宣布加征关税的中国新能源汽车出口占到2023年中国对欧盟出口总额的3%),还需警惕中国与欧美甚至更多发达国家的贸易纷争增多,对出口造成更为明显打击的风险。 市场信心自5月下旬起温和减弱。沪深300指数从5月20日的3690近期高位缓慢跌至6月20日的3503(图表11)。一方面,本月发布的数据大部分弱于市场预期,且端午假日消费数据亦较弱。另一方面,自5月17日政府发布一系列房地产放松政策后,宏观经济政策似乎进入了真空期。 图表11:沪深300指数从5月20日的3690近期 高位缓慢跌至6月20日的3503 图表12:短期利率并未因为央行规范市场行为而升高 沪深300指数(右轴)美元兑人民币汇率 2.8 7天存款类机构质押回购利率 %3个月SHIBOR % 10年期国债收益率(右轴) 3.0 7.4 6,500 2.6 2.9 7.2 6,000 2.4 2.8 7.0 5,500 2.2 2.7 6.8 5,000 2 2.6 6.6 4,500 1.8 2.5 6.4 4,000 1.6 2.4 6.2 3,500 1.41.2 2.32.2 6.03,000 '22/6/20'22/12/20'23/6/20'23/12/20'24/6/20 ‘22/6/19‘22/12/19‘23/6/19‘23/12/19‘24/6/19 资料来源:iFinD,浦银国际资料来源:iFinD,浦银国际 七月两大会议奠定下半年和中长期政策基调 宏观政策真空期或延续至7月两大会议召开,短期内以落实现有政策为重。尽管从数据来看,政策支持仍需继续发力以稳固经济复苏。然而从时间点来说,5月中政府刚出台一系列房地产调控政策。此时推进国企收储未售新房、在地方层面上继续落实需求端放松政策或是重点(图表13)。财政政策上政府债券发行从5月开始发力,亦需观察其对稳投资方面的成效。货币政策近期似乎将重点放在规范市场行为上。央行打击资金空转和要求银行不得承诺或支付突破存款利率授权上限的补息等操作导致近期金融总量数据产生“挤水分”效应。不过根据央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上的发言,这一变化并不意味着货币政策立场发生变化。确实,尽管M1同比增速连续两月为负,M2增速近两个月创历史新低,7天回购利率中枢并未上升,3月SHIBOR利率反而有所下降(图表12)。 较为显著的政策动向或要等到7月底的年中政治局经济会议。去年年中的会议在政策定调上曾发生重要转变。虽然近期数据体现内需并无显著改善,但是实现5%的全年经济目标难度并未明显提升。在此情况下,我们认为此次会议不会重现去年的重大政策转向。然而,如果7月中发布的二季度经济 增速弱于预期,凸显经济动能明显转弱,那么我们相信7月会议会适当推出增量政策措施以巩固经济复苏。 在财政政策方面,汽车以旧换新方案已公布,然而家电等其他消费品以旧换新尚无更为具体的行动方案发布,方案细节值得期待。在货币政策方面,除了我们预期的25-50个基点的降准之外,7月会议后或在结构性工具方面有所加码,以帮助改善信贷需求。再贷款、抵押补充贷款等工具有扩张空间,结构性工具的利率也有下降空间。降低政策利率(1年期MLF