光大证券食品饮料行业周报：半年报收官，大众食品渠道分化孕育发展机遇

2023年9月4日 行业研究 半年报收官，大众食品渠道分化孕育发展机遇 ——光大证券食品饮料行业周报（20230828-20230903） 要点 连锁小餐饮：收入端稳健修复，消费降级趋势有所显现。1）产品形态：卤制品味知香有一定程度的消费降级趋势，周黑鸭、绝味、煌上煌、廖记均推出了针对低价格带的产品组合系列；2）开店上：1H23绝味/周黑鸭/煌上煌/巴比食品/味知香门店数同比增长8%/17%/5%/13%/16%，今年上半年，疫后优质店位较多，各企业开店稳健；3）同店收入上：各个企业均有不同程度的改善，卤制品行业基本修复至2019年九成以上的水平；4）成本：根据9月1日禽报网数据，主 厂区鸭苗价格已经处于相对低位，鸭脖价格已降低至14-15元/kg，较4月份20+元/kg的水平已明显改善。 餐饮供应链：渠道表现上大B>小B>C端，团餐渠道值得重视。1）大B：千味央厨1H23百胜渠道收入同比增长116%，第2-5名客户收入1H23同比增长94%/12%/53%/54%，大B渠道修复明显优于小B；2）小B：1H23安井食品主业/千味央厨经销/三全食品餐饮收入同比增长15%-20%/10%/20%，团餐乡 厨类型的渠道将进一步得到重视，安井4-7月增长100多名团餐客户，千味央厨、三全以米面类产品为主，本身具备推广高性价比团餐乡厨产品的能力；3）C端：1H23安井商超/三全直营收入同比下滑15%/28%，三全通过多种措施减少C端商超影响，包括减少与发展态势较差的商超合作，与较为优质的商超联 合减少中间费用，为消费者让利，并加快发展B端渠道及产品布局，弱化C端影响。 烘焙：商超渠道表现强劲，企业提升内功促进流通端修复。1H23立高直销/海融直营收入同比增长66%/24%，立高经销/海融经销收入同比增长1%/12%，背 后或反映了以山姆为代表的大单品模式因其效率优于流通渠道，从性价比上更容易受到消费者青睐。此外立高也根据目前经营中呈现出的问题，积极提出优化措施：1）缩减长尾SKU；2）深化渠道融合；3）优化产品中心团队配置；4）优化仓储物流体系。 食品饮料 买入（维持） 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 0% -8% -15% -23% -30% 07/2209/2212/2204/23 休闲食品：渠道战略差异下业绩出现分化，成本波动。休闲食品23年主要关注 食品饮料沪深300 点仍在于此轮渠道红利的大小及持续性，各企业对于新渠道的后续布局差异导致23H1业绩表现差异较大。1）生产供应企业：新渠道布局较早的盐津铺子和甘源食品在零食量贩及新电商等渠道持续放量，劲仔食品的鹌鹑蛋品类主要布局散称渠道，助力公司拓展零食量贩渠道。洽洽食品23年亦主动布局新渠道。2）自建渠道企业：对比生产型企业的铺货逻辑，自建渠道企业在新渠道冲击下调整 难度更大。良品铺子23Q2加盟/直营业务收入分别同比-7%/13%，公司调整战略，着重打磨大店模型；同时加速“零食顽家”开店速度。三只松鼠布局零食社区门店新业态，目前已开设25家。3）成本：休闲食品原材料在成本中占比较 高，而大单品战略公司受单一原材料价格波动的影响更大。23Q2洽洽食品/劲仔食品毛利率分别同比-6.9/-1.8pcts，均系主要原材料价格上行。23H2各公司相继进入新采购季，原材料价格走势为下半年利润端主要关注点。 投资建议：我们维持当下的配置思路：（1）场景的修复、经济的复苏是确定的，但是经济完全恢复到疫情前的时间周期是不确定的。所以，我们建议投资者围绕需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的赛道布局，首选高端白酒贵州茅台、五粮液和泸州老窖；（2）场景的恢复提供较大的经营弹性，重点关注次高端白酒，首推标的为舍得酒业；（3）消费场景逐步恢复的预期下，大众品依然 可围绕门店+供应链展开，核心推荐标的是绝味食品、安井食品、立高食品；另外建议关注业绩稳健、估值合理的细分龙头，推荐伊利股份以及洽洽食品。 风险分析：宏观经济下行风险，原材料成本波动，食品安全问题，竞争加剧。 资料来源：Wind 目录 1、本周观点4 2、重点数据跟踪5 3、重要公司公告8 4、重点公司盈利预测、估值及评级9 5、重点报告汇总9 6、投资建议10 7、风险分析10 图目录 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）6 图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍）6 图3：高端白酒单品批价（元）6 图4：飞天茅台整箱/散瓶批价（元）6 图5：次高端白酒主要单品批价（元）6 图6：生猪平均价7 图7：猪肉平均价7 图8：白条鸡平均批发价7 图9：白鲢鱼平均批发价7 图10：大豆现货平均价8 图11：玉米平均价8 图12：豆粕平均价8 图13：生鲜乳平均价8 表目录 表1：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级9 表2：建议关注6月19日发布的天润乳业投资价值分析报告9 1、本周观点 连锁小餐饮：收入端稳健修复，消费降级趋势有所显现。绝味食品/煌上煌/巴比食品/味知香及周黑鸭Q2收入同比增速较Q1加速提升或改善，一方面得益于去年同期低基数，另一方面表明尽管当期消费力有所承压，但仍然保持修复。具体表现上： 1）产品形态：从各企业的经营来看，除了低价格带主打早餐场景的巴比食品外，卤制品、味知香有一定程度的消费降级趋势，周黑鸭、绝味、煌上煌、廖记均推出了针对低价格带的产品组合系列，周黑鸭更是将低价产品系列作为未来一个重要发展方向； 2）开店上：1H23绝味/周黑鸭/煌上煌/巴比食品/味知香门店数同比增长 8%/17%/5%/13%/16%，今年上半年，疫后优质店位较多，各企业开店稳健， 卤味企业进一步深化开店，巴比食品实现湖南市场布局，味知香实现江浙地区街边店模式的布局； 3）同店收入上：各个企业均有不同程度的改善，卤制品行业基本修复至2019年九成以上的水平； 4）成本：卤制品企业尽管Q2毛利率仍未体现出修复弹性，但8月以来成本改善较好，下半年有望逐步修复，根据9月1日禽报网数据，主厂区鸭苗价格已经处于相对低位，鸭脖价格已降低至14-15元/kg，较4月份20+元/kg的水平已明显改善。 餐饮供应链：渠道表现上大B>小B>C端，团餐渠道值得重视。通过观察安井食品、千味央厨、三全食品的经营表现，从渠道上大B>小B>C端的特征，具体来看： 1）大B：千味央厨1H23百胜渠道收入同比增长116%，第2-5名客户收入1H23同比增长94%/12%/53%/54%，大B渠道修复明显优于小B，此外公司进一步扩张烘焙品类，有望在瑞幸、百胜烘焙端进一步打开局面，2024年大B渠道仍有望维持较快增速； 2）小B：1H23安井食品主业/千味央厨经销/三全食品餐饮收入同比增长 15%-20%/10%/20%，增长较为稳健，同时，冻品企业小B产品上呈现出高端低端并进的趋势，安井将进一步推广中高端系列的锁鲜装4.0及丸之尊，三全将进一步发力针对高端的生系列以及针对农贸的高性价比产品“10元3包”。从渠道属性上看，今年团餐乡厨类型的渠道将进一步得到重视，安井4-7月增长 100多名团餐客户，千味央厨、三全以米面类产品为主，本身具备推广高性价比团餐乡厨产品的能力，相较于社会餐饮，团餐稳定性及成长性更好，或成为下一阶段冻品龙头着重发展的渠道。 3）C端：1H23安井商超/三全直营收入同比下滑15%/28%，商超系统因人流量减少，渠道持续萎缩，冻品企业亦在减少对弱势商超的供货，而三全因C端属性更大，收入下滑影响也越大，但公司同样通过多种措施减少C端商超影响，包括减少与发展态势较差的商超合作，与较为优质的商超联合减少中间费用，为消费者让利，并加快发展B端渠道及产品布局，弱化C端影响。 烘焙：商超渠道表现强劲，企业提升内功促进流通端修复。1H23立高食品直销 /海融科技直营收入同比增长66%/24%，立高食品经销/海融科技经销收入同比增长1%/12%，渠道收入增长上同样反映出大B优于小B，背后或反映了以山 姆为代表的大单品模式因其效率优于流通渠道，从性价比上更容易受到消费者青睐。从立高经销渠道来看，1H23流通饼房收入同比基本持平，但Q2渠道收入已有所恢复，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入同比增长超50%，餐饮渠道作为烘焙尚处红利期的赛道，有望愈发重要。此外立高也根据目前经营中呈现出的问题，积极提出优化措施： 1）缩减长尾SKU：立高有大量的长尾产品，贡献收入较小，过去为维护客户关系仍保持开发，但却不利于效率和成本的控制，公司下一步将缩减长尾SKU，聚焦大单品资源倾斜； 2）深化渠道融合：自立高食品三大中心改革以来，渠道融合是提升销售效率的重点，上半年销售人员平均人效提升超10%，而公司将进一步督促业务人员跨产线销售，保持人效持续提升； 3）优化产品中心团队配置：提升新品研发上市与销售推广的衔接度，提升大单品的成功率； 4）优化仓储物流体系：通过如缩减长尾SKU、给予订单量大及可实现干线直发经销商折扣等方式，进一步优化物流费用。 休闲食品：渠道战略差异下业绩出现分化，成本波动。23Q2盐津铺子/甘源食品 /洽洽食品/劲仔食品/良品铺子/三只松鼠收入分别同比+58%/+48%/+8%/ +35%/-18%/-3%。休闲食品23年主要关注点仍在于此轮渠道红利的大小及持续性，各企业对于新渠道的后续布局差异导致23H1业绩表现差异较大。具体表现上： 1）生产供应企业：在商超及老电商流量下滑背景下，零食量贩等新渠道的出现为零食企业提供转型机遇。新渠道布局较早的盐津铺子和甘源食品在零食量贩及新电商等渠道持续放量，零食专营、新电商等渠道已成为拉动公司业绩增长的主要驱动力。劲仔食品的鹌鹑蛋品类主要布局散称渠道，助力公司拓展零食量贩渠道。洽洽食品23年亦主动布局新渠道，但后续新渠道动销增长有待观察。 2）自建渠道企业：对比生产型企业的铺货逻辑，自建渠道企业在新渠道冲击下调整难度更大。良品铺子门店端变革点在于1）大店推出咖啡烘焙等新品类提升消费者进店频率；2）推出零食量贩新品牌“零食顽家”，直面其他零食量贩系统竞争。23Q2公司加盟/直营业务收入分别同比-7%/13%，良品铺子调整战略，放缓开店进程，着重打磨大店模型；同时加速“零食顽家”开店速度。三只松鼠缩减原有门店店型，布局零食社区门店新业态，23H1公司投食店/联盟店收入分别同比-84%/67%。零食社区门店已开设25家，后续拓展表现仍有待观察。 3）成本：休闲食品原材料在成本中占比较高，而大单品战略公司受单一原材料价格波动的影响更大。23Q2洽洽食品/劲仔食品毛利率分别同比-6.9/-1.8pcts，毛利端波动原因均为主要原材料（葵花子/鳀鱼干）价格上行。23H2各公司相继进入新采购季，原材料价格走势为下半年利润端主要关注点。 2、重点数据跟踪 截至2023年9月1日，食品饮料板块估值水平（PETTM，剔除负值）为29倍，较年初下降约18.0%，其中中信白酒指数PE（TTM，剔除负值）为30倍，较年初下降约16.1%；中信饮料指数PE（TTM，剔除负值）为24倍，较年初下降约15.4%；中信食品指数PE（TTM，剔除负值）为29倍，较年初下降约26.0%。 图1：食品饮料板块市盈率（TTM，整体法，倍）图2：食品饮料板块市盈率（TTM，中值，倍） 图表标题 食品饮料(中信) 白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 食品饮料(中信)白酒(中信)饮料(中信)食品(中信) 4560 55 40 50 3545 40 3035 25 20 2022/