美护行业23H1财报总结：行业复苏、龙头分化

（1）化妆品行业：23H1行业复苏，需求回暖。需求方面，2023年1-7月化妆品限额社零同比增速为7.2%，主要受益于去年同期低基数、消费场景逐步复苏；抖音维持高景气度，23年1-7月销量增速约60%，成为线上增长核心驱动力。竞争格局方面，23Q2外资龙头亚太市场实现恢复性增长，23Q2欧莱雅北亚/雅诗兰黛亚太/资生堂中国收入增速分别为+5.9%/+29.4%/+20.3%，受去年基数效应龙头表现有所分化。 （2）化妆品上市公司：23H1板块收入业绩恢复增长，龙头分化。 板块方面，我们统计19家化妆品上市公司数据，23H1板块实现收入277.5亿元，同比增速为12.9%，归母净利润为34.06亿元，同比增速为77.0%，23H1年得益于毛利率提升以及期间费用率优化带动板块净利率上升4.4pct至12.3%。分赛道看，我们统计10家品牌商数据，23H1合计实现收入216亿元，同增15.4%，归母净利润为32亿元，同比增速为28.2%；3家原料及代工厂数据，23H1合计收入25.6亿元，同降5.1%，归母净利润3.0亿元；品牌商整体表现更优。分个股来看，珀莱雅、巨子生物、科思股份在22年高增长势头下仍维持势能，23H1业绩增长超过50%，表现出更强抗周期能力，龙头出现分化。 （3）医美：23H1全产业链复苏，上游龙头快速增长。行业方面，疫情以来轻医美势头佳，根据智研咨询22年非手术类项目销量占比达73%，较20年提升38pct，抗衰、养肤类项目备受青睐；近年来再生产品、重组胶原蛋白维持高景气度。行业监管严格趋于常态化，23年对产品分类管理梳理，利好合规厂家发展。上市公司方面，我们统计7家医美上游公司以及3家医美机构数据，23H1医美上游7家公司/医美机构3家公司分别合计实现收入52.6亿元/25.2亿元，增速分别为38.3%/31.7%，全产业链迅速恢复，上游厂家通过新品放量等因素增长更快；分季度看，23Q2爱美客、华东医药（欣可丽）依托产品势能以及去年同期低基数实现加速，朗姿股份（医美）受限于需求集中释放23Q2增速放缓。个股方面，爱美客23Q2实现加速，维持高增长。 （4）投资建议：化妆品方面，板块估值低位、新品推广+电商旺季有望驱动景气度回升，具备灵活流量运营、扎实研发沉淀、多品牌孵化能力的国货品牌有望持续提升份额，我们重点推荐珀莱雅（大单品红利持续、多品牌打造卓有成效）、巨子生物（重组胶原蛋白赛道高景气度、产品渠道驱动品牌高增长）、贝泰妮（薇诺娜产品&渠道调整见效，期待持续加速）、福瑞达（化妆品业务稳健增长，剥离地产聚焦大健康），建议积极关注登康口腔（抗过敏口腔护理龙头，业务稳健增长）、华熙生物（医美恢复高增长、期待化妆品业务调整见效），上海家化（产品渠道调整见效，22年低基数下改善可期）、丸美股份（主品牌产品渠道持续调整、恋火高增长）。医美方面，行业需求重回高景气度，强监管利好合规厂家及机构，看好具备产品布局全、保持创新、团队稳健的上游龙头厂家，重点推荐爱美客（熊猫针、天使针保持高成长，在研管线全），建议积极关注复锐医疗科技（全球能量器械龙头、布局肉毒素）、美丽田园健康（客流复苏+经营杠杆业绩弹性大、医美转化率持续提升）。 行情回顾 板块年初至今下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年9月1日）申万美容护理指数下跌14.2%，板块PE- TTM 为36.8倍，较年初44.7倍大幅回落，其中化妆品PE- TTM 为33.9倍（年初50.1倍）、医疗美容PE- TTM 为54.5倍（年初87.4倍）出现不同程度下降，且二季度加速回落，我们认为化妆品板块估值回落主要基于行业景气度的担忧以及流量成本上升对利润率冲击，医美容板块估值回落主要基于龙头公司未来增速中枢下移带动的估值修复。重点公司方面，科思股份（+38.8%）、水羊股份（+29.4%）涨幅靠前，华熙生物（-30.9%）、贝泰妮（-28.8%）跌幅靠前。 风险提示： 需求景气度下行；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。 重点公司盈利预测与投资评级 EPS为美元；时间为2023年9月1日） 1行业回顾 1.1行情回顾：年初至今板块下跌14.2%，估值回落 板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2023年9月1日）申万美容护理指数下跌14.2%，弱于沪深300指数同期表现（+10.4%），3月以来板块回落较多，主要受行业景气度担忧、线上流量成本上升等因素冲击，跑输指数。重点公司方面，科思股份（+38.8%）、水羊股份（+29.4%）涨幅靠前，华熙生物（-30.9%）、贝泰妮（-28.8%）。截止最新收盘日，申万美容护理板块动态估值为36.8倍，较年初44.7倍大幅回落，其中化妆品动态估值为33.9倍（年初50.1倍）、医疗美容动态估值为54.5倍（年初87.4倍）出现不同程度下降，且二季度加速回落，我们认为化妆品板块估值回落主要基于行业景气度的担忧以及流量成本上升对利润率冲击，医美容板块估值回落主要基于龙头公司未来增速中枢下移带动的估值修复。 图表1：申万美容护理行业年初至今涨跌幅 图表2：申万美容护理行业年初至今PE（ TTM -整体法） 图表3：重点公司年初至今股价涨跌幅情况 1.2化妆品：23H1行业恢复性增长，外资龙头大众品表现更佳 1.2.1 23H1行业恢复增长，5月以来增速放缓 23年上半年疫情复苏行业需求回暖。根据国家统计局数据，2023年1-7月化妆品行业限额社零为2318亿元，同比增长7.2%，在去年同期较低基数下恢复增长，若以2021年同期为基数，则21年1-7月-23年1-7月复合增速为3.6%； 2023年1-7月行业限额社零增速为7.3%，与化妆品增速基本相当，受去年同期低基数、消费场景逐步复苏等因素，化妆品行业实现增长。23Q2化妆品行业限额零售额为1028亿元，同比增长7.5%，5月以来行业增长势头放缓，受消费复苏节奏等因素影响，边际放缓。 图表4：2023年以来化妆品限额社零增速情况 抖音维持高景气度。根据萝卜投资数据，化妆品行业（护肤品+彩妆）天猫渠道23年1-7月实现GMV同比下降9.5%，淘系流量持续承压，叠加消费意愿以及品牌方投放意愿等因素增长乏力；23年1-7月抖音渠道销售量同比增长59.8%，抖音渠道持续高景气度，成为线上增长引擎。 图表5：美妆行业天猫渠道GMV（亿元）及变化 图表6：美妆行业抖音渠道销售量（百万件）及变化 1.2.2外资龙头亚太市场23Q2恢复性增长，欧莱雅集团大众品表现亮眼 1）欧莱雅集团：北亚市场23Q2复苏，大众化妆品表现亮眼 欧莱雅集团2022年/23Q1/23Q2分别实现销售收入382.6/103.8/101.9亿欧元，分别同增10.9%/13.0%/13.70%，欧莱雅集团在欧美高通胀、中国市场消费承压等环境下仍保持双位数稳健增长。分品类来看：1）大众化妆品部22年/23Q1/23Q2分别增长8.3%/14.7%/15.4%，23H1量价齐升，实现有史以来最好半年成绩；2）高档化妆品部22年/23Q1/23Q2分别增长10.2%/6.5%/8.6%，尽管22Q4以来增速回落，23Q1/Q2实现逐步改善，其中香水引领事业部增长，多品牌推广抢占全球份额；3） 专业美发产品部22年/23Q1/23Q2分别增长10.1%/7.6%/7.7%，护发市场增长主要由卡诗驱动，高端洗护势头强劲；4）2023年2月活性健康化妆品部更名为皮肤医学美容部，该事业部22年/23Q1/23Q2分别增长21.9%/30.6%/27.30%，23H1相比于去年实现加速增长，全球范围内增速强劲。分地区来看：1）欧洲市场22年/23Q1/23Q2分别增长11.6%/16.0%/20.8%，欧洲市场实现良好恢复，其中23Q2欧洲整体消费市场充满活力；2）北美市场22年/23Q1/23Q2分别增长10.4%/16.6%/9.7%，23H1集团依靠价格和产品组合所有部门都实现增长；3）北亚地区22年/23Q1/23Q2分别增长6.6%/1.9%/5.90%，23Q2北亚迎来强劲反弹。 图表7：欧莱雅集团2022年及23H1收入情况（亿欧元） 2）雅诗兰黛集团：亚太市场+彩妆香氛护发复苏带动23Q2转正 雅诗兰黛集团2022年/23Q1/23Q2分别实现销售收入163.6/37.55/36.09亿美元，分别同比-7.8%/-11.54%/+1.35%，23Q2得益于亚太强劲表现转正。分品类看：1）护肤品22年/23Q1/23Q2分别同比降低14.4%/19.75%/4.73%，23Q1受旅游零售行业复苏较慢，零售商库存高位消耗速度放缓等因素影响，增长承压，23Q2亚洲旅游零售业继续承压，雅诗兰黛，海蓝之谜，Dr.Jart销售额下滑，边际出现好转；2）彩妆22年/23Q1/23Q2分别同比-2.5%/-2.3%/+11.1%，23Q1亚洲之外的部分地区需求回暖，表现好于护肤品，23Q2受亚洲零售旅游业复苏不及预期影响雅诗兰黛、汤姆福特以及海蓝之谜销售额下滑，MAC和倩碧受唇部、脸部和眼部产品推动实现正增长；3）香水类目22年/23Q1/23Q2同比+7.5%/+1.0%/+4.6%，雅诗兰黛、Le Labo和汤姆福特等品牌持续增长；4）护发22年/23Q1/23Q2分别增长5.6%/1.4%/5.1%，主要系The Ordinary和Aveda的增长推动。分地区看： 1）美洲市场22年/23Q1/23Q2同比分别+2.7%/+3.4%/-0.5%，23H1整体保持稳定，拉美地区香水及化妆品双位数增长与美国市场承压相抵消；2）欧洲、中东及非洲市场22年/23Q1/23Q2分别降低8.2%/25.93%/15.34%，得益于创新及品牌活动，英国、法国、德国、西班牙和意大利市场有所增长，受高通胀等因素整体承压；3）亚太市场22年/23Q1/23Q2同比分别-15.2%/-0.9%/+29.4%，23Q2出现强劲复苏，大多数市场以及每个产品品类都实现增长，其中大中华区、澳大利亚以及日本引领增长。 图表8：雅诗兰黛集团2022年-2023H1收入情况（亿美元） 3）资生堂：中国区23Q2恢复高增长，IPSA增长承压 资生堂集团22年/23Q1/23Q2分别实现销售收入10674/2400/2542亿日元，分别同比变动0.9%/6.6%/10.3%，恢复增长动能。其中中国区22年/23Q1/23Q2分别实现收入2582/532/774亿日元，分别同比变动率为-9.8%/-2.9%/20.3%，受去年同期低基数+线下等场景恢复23Q2恢复双位数增长。公司旗下品牌除IPSA销售额下降19%，其他品牌销售额均上涨或基本与上年同期基本持平。 图表9：资生堂集团2022年收入情况（亿日元） 1.3医美：23H1板块复苏，再生类胶原产品热度高 低基数+客流复苏，23H1医美消费呈现较高景气度。得益于线下客流复苏、去年同期低基数，23H1医疗消费呈现高景气度，23Q2机构端环比增速有所回落。 从下游机构端看，朗姿股份医美业务23H1/23Q1/23Q2收入增长分别为25.2%/30.7%/20.0%，美丽田园/华韩股份分别23H1增长41.0%/27.1%，下游机构复苏强劲，但23Q2受前期需求集中释放增速有所回落；从上游看，龙头公司如爱美客、华东医药（欣可丽）医美业务23H1分别增长64.9%/90.7%，且23Q2增速分别为82.8%/169.4%，受益于大单品势能期环比增长强劲。 胶原类以及再生注射产品热度高。据智研咨询，2022年非手术类项目（按项目购买数量）占比达72.9%，较2022年提升37.9pct；从非手术类项目结构来看，2022年光电、注射项目分别占比53%、46%，光电项目中，紧致抗衰项目、美白嫩肤项目成为热度不减，22年购买率分别为40.0%、32.2%；注射产品中，重组胶原类产品、再生产品作为市场新秀销售良好。根据公司公告，