2023年中报点评：收入短期承压，关注改革进度

事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入129.66亿元（yoy-4.19%），归母净利润30.96亿元（yoy-8.76%），扣非归母净利润29.70亿元（yoy-9.79%）。其中，23Q2实现营业总收入59.85亿元（yoy-5.34%），归母净利润13.81亿元（yoy-11.74%），扣非归母净利润13.29亿元（yoy-11.49%）。 餐饮需求疲软&主动调节经销商库存，收入端仍承压。分产品，23Q2公司酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为30.87/10.28/5.85/8.81亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%，酱油、蚝油、调味酱增速下滑，主要系①Q2餐饮端需求修复节奏偏慢②受疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高③公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系该类包括收购企业的并表，以及醋和料酒等品类贡献增量。分区域，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收10.30/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，分别同比-7.7%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地区收入增长。截至23H1末，公司经销商数量合计6756家（较23Q1末净-113家），其中东部/南部/中部/北部/西部分别有899/834/1494/1998/1531家（较23Q1末净-12/-19/-30/-48/-4家），主要系公司主动优化经销商质量。 期间费用率增加，盈利短期承压。Q2公司毛利率34.73%（-0.14pcts）。 Q2期间费用率7.51%（yoy+1.36pcts） ， 其中销售费用率5.57%（yoy+0.89pcts），主要系Q2公司收入下滑，规模效应减弱；管理费用率1.98%（yoy+0.36pcts） ，主要系人工及折旧支出增加 ；研发费用率2.75%（-0.49pcts），财务费用率-2.79%（yoy+0.60pcts），主要系本期利息收入减少。 23Q2归母净利率23.07%（-1.67pcts），短期盈利承压。 投资建议：短期来看，基础调味品需求压力仍存，但Q3开始基数回落，叠加餐饮需求持续修复，我们预计 H2 公司收入表现环比改善；中长期来看，公司作为全国性的调味品龙头，已具备较强品牌护城河，目前公司已加快产品、渠道、终端建设等全面改革节奏，我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司收入&利润增长有望提速。我们预计公司2023-2025年营收分别为261.83/291.73/321.67亿元，同比+2.2%/+11.4%/+10.3%，归母净利润分别为62.86/72.87/82.46亿元，同比+1.4%/15.9%/13.2%，当前市值对应PE分别为35/30/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：餐饮需求复苏不及预期，渠道库存消化不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）