牢铸成本优势，规模快速增长

投资要点 业绩总结：公司2023年半年度实现营业收入19.74亿元，同比增长29.39%； 归母净利润-3.48亿元，同比下降31.96%。分季度看，2023Q2实现营业收入10.80亿元，同比增长36.57%，归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，二季度亏损幅度较一季度收窄。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势，营收显著增长。但随着生猪产能的恢复，2023H1国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，这是公司2023年上半年度出现亏损的主要原因。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%，成本的进一步下降是环比减亏的主要原因。此外，公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约1.14亿元的减值准备。23H1公司饲料产量35.68万吨，同比+16.26%；外销4.91万吨，同比-0.41%。 公司饲料外销均价为4659元/吨，同比+0.34%，饲料业务总体经营情况同比持平。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。能繁母猪方面，截至报告期末，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或实现翻倍增长。7月份全国能繁母猪存栏量4271万头，同比环比均下降0.6%，为4100万头正常保有量的104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续7个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16元/公斤—16.5元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态PE分别为-/13/8倍，维持“买入”评级，目标价32.16元。 风险提示：养殖端突发疫情，下游需求不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 假设1：根据公司当前产能布置的情况，我们预计公司2023-2025年出栏生猪数量在280/450/650万头。同时根据当前生猪行业产能情况，预计2023-2025年公司生猪销售均价增速为-15%/15%/5%。对应毛利率水平分别为5%/20%/20%。 假设2：公司饲料业务稳定发展，在价格基本维持稳定的假设下，2023-2025销售量增速为5%/10%/10%，对应毛利率8%/8%/8%；商品鸡业务板块因禽类父母带存栏处于相对低位，未来或将迎来景气度提升 ，2023-2025销售金额增速为20%/25%/25%， 毛利率为2%/5%/5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取行业中的三家相关公司：牧原股份、神农集团、立华股份，三者2024年平均PE为13倍。考虑到公司生猪养殖效率高，未来产能扩张成长空间广的因素，适当溢价予以公司2024年16倍PE，维持“买入”评级，目标价32.16元。 表2：可比公司估值