牢铸成本优势，养殖业务扭亏为盈

2024年09月05日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：17.75元 巨星农牧（603477）农林牧渔目标价：22.14元（6个月） 牢铸成本优势，养殖业务扭亏为盈 投资要点 业绩总结：公司发布2024年中报。2024H1公司实现营业收入22.33亿元，同比+13.13%；实现归母净利润-0.45亿元，同比减亏87.13%。其中，2024Q2公司实现营业收入12.84亿元，实现归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈。 点评：生猪业务扭亏为盈，皮革业务拖累利润。报告期内，公司生猪养殖业务持续降本增效，同时生猪销售价格逐步回升，实现扭亏为盈。2024H1公司共出 栏生猪109.45万头，其中商品猪出栏量106.18万头，同比+24.69%；生猪产 品实现营业收入20.39亿元，同比+22.56%。受产能去化影响，生猪价格自4 月份15元/公斤连续上涨至6月份18.5元/公斤。但公司皮革业务受到下游市场需求不振的影响，销量与收入同比下降，导致公司报告期经营业绩未能盈利。 西南证券研究发展中心 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn 相对指数表现 巨星农牧沪深300 1 行业产能去化持续兑现，负债率限制产能增长。上半年，全国生猪出栏36395 万头，同比减少1153万头,下降3.1%。受产能去化影响，生猪价格自4月份15 元/公斤连续上涨至8月份20元/公斤。二季度末能繁母猪存栏4038万头，同比 减少259万头，下降6.0%，2024年7月全国能繁母猪存栏量4041万头，环比上涨0.1%，增速缓慢。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。2024H1公司共出栏生猪 109.45万头，其中商品猪出栏量106.18万头，同比+24.69%，商品猪出栏量实现高增长。2024上半年德昌巨星生猪繁育一体化项目已经交付和引种，下半年还有多个养殖场项目计划进行交付和引种，公司现有存栏种猪24万头以上，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的持续增长。 公司通过“技术+管理”双轮驱动持续改进生产管理推动降本增效。公司严格执行落实生物安全防控措施，加强遗传基因、猪群健康管理并优化养殖流程管理，“PSY、料肉比”等生猪养殖主要生产指标持续改进提升，2024年二季度PSY 达到29以上、料肉比降至2.6以内，对生猪养殖业务成本的持续下降作用明显， 2024年6月、7月公司商品猪养殖成本分别为6.44元/斤、6.35元/斤，商品猪 完全成本均在7元/斤以内。巩固行业成本优势地位。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.41元、2.34元、2.86 元，对应动态PE分别为13/8/6倍，维持“买入”评级，目标价22.14元。 风险提示：养殖端突发疫情、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,041 6,073 8,472 10,095 增长率 1.83% 50.28% 39.52% 19.15% 归属母公司净利润（百万元） -645 717 1,196 1,458 增长率 -508.18% 211.09% 66.80% 21.90% 每股收益EPS（元） -1.28 1.41 2.34 2.86 净资产收益率ROE -21.04% 18.88% 23.95% 22.60% PE — 12.63 7.57 6.21 PB 6.22 2.38 1.81 1.40 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 47% 30% 14% -2% -19% -35% 23/923/1124/124/324/524/724/9 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 5.10 流通A股(亿股) 5.10 52周内股价区间(元) 16.85-37.98 总市值(亿元) 90.54 总资产(亿元) 81.32 每股净资产(元) 5.51 相关研究 1.巨星农牧（603477）：规模快速增长，成本优势助力Q3扭亏为盈 (2023-11-01) 盈利预测 假设1：根据公司当前产能布置的情况，我们预计公司2024-2026年出栏生猪数量在350/500/600万头。同时根据当前生猪行业产能情况，预计2024-2026年公司生猪销售均价增速为20%/0%/0%。预计公司养殖成本后续随母猪生产效率提高有进一步的下降，2024-2026年对应毛利率水平分别为19%/21%/21%。 假设2：公司饲料业务稳定发展，在价格基本维持稳定的假设下，2024-2026销售量增速为10%/10%/10%，对应毛利率8%/8%/8%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 生猪 收入 3,463.30 5,437.38 7,775.45 9,330.55 增速 15.81% 57.00% 43% 20% 成本 3,499.84 4404 6143 7371 毛利率 -1.06% 19.00% 21.00% 21.00% 饲料 收入 457.47 503.22 553.54 608.89 增速 -17.09% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 421.52 463 509 560 毛利率 7.86% 8.00% 8.00% 8.00% 皮革 收入 85.64 94.20 101.74 109.88 增速 -71.70% 10.00% 8% 8% 成本 86.91 118 86 93 毛利率 -1.48% -25.00% 15.00% 15.00% 其他 收入 34.30 37.73 41.50 45.65 增速 -72.15% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 47.25 34 37 41 毛利率 -37.76% 10.00% 10.00% 10.00% 合计 收入 4,040.71 6,072.53 8,472.24 10,094.97 增速 1.83% 50.28% 39.52% 19.15% 成本 4055.52 5018.95 6775.70 8065.80 毛利率 -0.37% 17.35% 20.02% 20.10% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取行业中的三家相关公司：牧原股份、神农集团、立华股份，三者2024年平均 PE为15.7倍。予以公司2024年15.7倍PE，予以“买入”评级，目标价22.14元。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002714 牧原股份 38.09 -0.78 3.16 4.42 3.70 —— 12.05 8.62 10.29 605296 神农集团 27.31 -0.76 1.20 2.49 2.47 —— 22.76 10.97 11.06 300761 立华股份 18.98 -0.53 1.56 1.88 1.50 —— 12.17 10.10 12.65 平均值 —— 15.66 9.89 11.33 603477 巨星农牧 17.75 -1.28 1.41 2.34 2.86 —— 12.63 7.57 6.21 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,041 6,073 8,472 10,095 净利润 -646 729 1,211 1,472 营业成本 4,056 5,019 6,776 8,066 折旧与摊销 367 479 582 675 营业税金及附加 10 17 22 27 财务费用 112 0 0 0 销售费用 39 67 89 105 资产减值损失 130 5 6 5 管理费用 217 309 457 533 经营营运资本变动 -191 -567 -196 -123 财务费用 107 14 13 0 其他 124 -67 -65 -0 资产减值损失 -111 -5 -6 -5 经营活动现金流净额 -105 579 1,538 2,029 投资收益 -3 17 15 0 资本支出 -897 -1,127 -1,155 -1,146 公允价值变动损益 0 50 50 0 其他 2 16 15 0 其他经营损益 12 47 55 0 投资活动现金流净额 -895 -1,111 -1,141 -1,146 营业利润 -630 725 1,186 1,454 短期借款 640 156 198 331 其他非经营损益 -9 0 0 0 长期借款 391 0 0 0 利润总额 -639 725 1,186 1,454 股权融资 0 17 0 0 所得税 7 -4 -25 -18 支付股利 -126 0 0 0 净利润 -646 729 1,211 1,472 其他 -359 503 0 0 少数股东损益 -1 12 15 15 筹资活动现金流净额 547 675 198 331 归属母公司股东净利润 -645 717 1,196 1,458 现金流量净额 -454 143 595 1,215 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 446 589 1,184 2,399 成长能力 应收和预付款项 108 286 327 365 销售收入增长率 1.83% 50.28% 39.52% 19.15% 存货 1,532 2,261 2,830 3,349 营业利润增长率 -492.67% 215.04% 63.66% 22.61% 其他流动资产 11 11 11 11 净利润增长率 -508.18% 211.09% 66.80% 21.90% 长期股权投资 0 0 0 0 EBITDA增长率 -103.27% 6428.69% 46.25% 19.54% 投资性房地产 0 0 0 0 获利能力 固定资产和在建工程 4,106 4,701 5,267 5,715 毛利率 -0.37% 17.35% 20.02% 20.10% 无形资产和开发支出 99 92 84 77 三费率 8.97% 6.43% 6.60% 6.32% 其他非流动资产 25 26 26 26 净利率 -15.98% 12.00% 14.29% 14.59% 资产总计 7,721 9,444 11,221 13,466 ROE -21.04% 18.88% 23.95% 22.60% 短期借款 1,153 1,309 1,507 1,839 ROA -8.36% 7.59% 10.66% 10.82% 应付和预收款项 405 677 796 947 ROIC -6.25% 9.84% 13.66% 13.68% 长期借款 615 615 615 615 EBITDA/销售收入 -0.48% 20.05% 21.02% 21.09% 其他负债 2,448 3,001 3,250 3,541 营运能力 负债合计 4,621 5,602 6,169 6,942 总资产周转率 0.54 0.71 0.82 0.82 股本 509 510 510 510 固定资产周转率 1.42 1.43 1.59 1.59 资本公积 2,285 2,301 2,301 2,301 应收账款周转率 51.81 62.42 50.99 54.19 留存收益 47