牢铸生物安全优势，养殖新星迅速成长

投资要点 推荐逻辑：1）规模养殖场占比近六成，供需关系与疫病综合考量，优质养殖企业于周期中成长，24年养殖景气度或有提升；2）6750标准化生产模式，配备空气过滤新风系统，牢铸生物安全优势；3）南方生猪价格略高于全国平均水平，公司当前共计布局产能225万头，未来持续扩张，把握地域价格优势。 优质生猪养殖企业与周期中稳健发展。从能繁母猪存栏量的情况观测，23年生猪养殖景气度或将与22年相近。生猪市场供应量存在时滞性，可参考当前时点回溯十个月的能繁母猪存栏量而粗略估计生猪供应量，故而在判断23年全年生猪价格时，参考22年3月-23年2月能繁母猪存栏量平均数量，我们认为23年生猪养殖平均景气度将与22年水平相近，优质养殖企业把握成本优势，科学养殖提高效率。另一方面，22年Q4-23年Q1出现非瘟散点复发情况，生物安全问题或将导致生猪价格回落，对全年养殖景气度产生影响，同时进一步催化市场产能去化，为未来生猪价格景气回升蓄力，提供供需基本面支持。养殖企业的盈利不应单纯依靠于周期波动中价格的变化，核心的竞争力是提高养殖效率从而有效控制成本。优质养殖企业需要具有产能扩张所必备的现金流，同时经营成本的管控与防控疫病的水平将共同作用成为后续发展过程中的重要课题。 公司楼房养殖模式，牢铸生物安全优势。公司采用“6750”标准化生产线模式，即750头祖代母猪、6000头父母代母猪及相应的育肥商品猪在一个区域内组织实施闭群、批次化、满负荷均衡生产，具有适度规模化、运作效率高的特点，能有效减少外来病原，提高猪群的健康度。猪舍均配备自动喂料、自动饮水、自动环控，减少人员流动，避免携带外部病菌，造成猪只感染；封闭式管理与闭群生产能有效减少猪只转运及饲料运输环节，避免生猪与外来猪只、物料的接触，从而降低疫病传播风险。公司安装有空气过滤新风系统、大数据管理等智慧养殖系统，提升生产管理效率。同时公司成立专门的“非洲猪瘟防范与控制领导小组”，建立完善的操作流程和严格内控制度，未来亦将不断提升生物安全防控水平，从而提高养殖效率，为业绩增长提供基础。 地产板块经营存量业务，生猪产能持续扩张，把握地域价格优势。公司经营战略中，地产板块以存量经营为主，未来销售收入结转，公司现金流方面有所支撑，有助于养殖业务发展。公司所处区域以粤港澳大湾区为核心，分布于广东、广西、海南三省，现有徐闻、高州、贺州、文昌四个项目投产，共计产能布局225万头，对应产能分别为90万头、45万头、60万头、30万头（目前贺州二期项目尚未完全建成），后续产能布局位于茂名、梅州、开平、新会、台山、肇庆等地，未来随各个项目逐渐建成投产，公司生猪养殖出栏数量有望迅速提升。南方生猪价格高于全国平均水平，从消费角度看，广东省人均猪肉消费量明显高于平均水平，但从供给端看，广东气候、环保政策等原因使得本地养殖较少，另外禁调令影响外省生猪入粤，进一步促使生猪价格水平提高，公司把握价格优势，承担企业社会责任，保障供给的同时获得业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.66元、3.58元、2.28元，对应动态PE9/7/11倍。根据分部估值，24年地产、养殖对应市值分别为50亿、125亿，首次覆盖，予以“买入”评级，目标价33.46元。 风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期等风险。 指标/年度 1公司概况：科技化高效养殖企业 京基智农1979年成立于广东省深圳市，发展至今成为一家集低碳都市农业、公用事业、房地产、金融投资等多种产业于一体的多元化集团公司，经营业务跨度较广，集中在种猪、肉猪养殖与销售，种鸡、肉鸡养殖与销售，中高端品牌猪肉与鸡蛋等生鲜农产品销售，饲料生产与销售，房地产开发，物业管理、金融投资等。公司生猪养殖成绩优异，农业部种猪质量检测中心测定评比中多次获得好成绩，公司养猪场连年被评为健康与合格猪场、原种猪场合格单位、重点生猪养殖场、先进养猪企业。 公司主营业务结构：公司收入主要来自地产开发、猪业以及饲料行业，2022年公司实现营业收入60亿元，其中地产开发业务实现营收27.1亿元，占比达45.2%，位列第二的是生猪养殖占比37.9%。房地产2022年实现毛利14.8亿元，占比为73.2%，养殖业占比约为21.5%，贡献毛利4.3亿元。 图1：公司2022年主营业务结构情况 图2：公司2022年主营业务毛利情况 公司业绩状况：2022年公司实现营业收入60亿元，同比增长86.1%，归母净利润约7.7亿元，同比增长98.6%，业绩同比大幅提升主要受益于地产项目结项以及生猪养殖产能迅速释放，出栏量增长。公司2017年-2021年营业收入与归母利润的复合增长率分别为14.9%，15.3%。 图3：公司2017年以来营业收入及增速 图4：公司2017年以来净利润及增速 2行业分析 2.1生猪养殖规模化发展 我国生猪市场规模庞大。根据国家统计局的数据显示，2022年中国生猪出栏量为7亿头，同比增长4.5%，全年猪肉产量5541万吨，同比增长6.8%，在非洲猪瘟爆发前，2015-2018年间平均年出栏量在7亿头左右，后19、20年受到非瘟疫情影响，出栏量有所减少，后迅速恢复。猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量5500万吨、以往猪周期猪肉价格20-25元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为1.1-1.4万亿。 图5：2012-2022国内猪肉消费量（千吨） 图6：2012-2022生猪出栏量（万头） 生猪生产存在一定周期性。我国当前生猪养殖行业中，散户因缺乏对于市场进行理性判断及预测的能力，可能会出现随生猪价格的涨跌而盲目扩产或是退出市场的情况。在猪肉价格景气时，养殖户为了追逐利润，增加能繁母猪和生猪供给，造成猪价下跌，养殖户减少供给，猪价重新上涨，如此循环。生猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期大约需要3-4年，而一年内因消费淡季与旺季而存在“小周期”价格波动。后备母猪由仔猪成长为能繁母猪需约7个月，后经配种妊娠期约为4个月，诞下仔猪后需经1-2月的保育期以及后续5-6月的育肥期，达到理想标准后即可出栏进行屠宰售卖，从能繁母猪受孕至生猪出栏需至少10个月的时间，一定程度上可为10-12个月后生猪产量提供参考。 图7：生猪生产周期示意图 生猪养殖规模化程度不断提高。2020年9月国务院办公厅发布的关于促进畜牧业高质量发展的意见中提出发展目标，到2025年畜禽养殖规模化率和畜禽粪污综合利用率分别达到70%以上和80%以上，到2030年分别达到75%以上和85%以上。2023年2月15日，农业农村部召开畜牧兽医统计监测工作会议，会议中提到，2022年全国畜禽养殖规模化率超过70%。于发展过程中我们认为有两点重要影响因素：环保政策、非瘟疫情。 环保政策： 我国养殖行业初期进入门槛较低，散户和家庭养殖作为畜禽养殖行业的主体，缺乏必要的引导和规划，加之畜禽养殖污染防治设施普遍配套不到位，大量畜禽粪便、污水等废弃物得不到有效处理并进入循环利用环节，导致环境污染。第一次全国污染源普查数据表明，畜禽养殖业COD、总氮、总磷的排放量分别为1268万吨、106万吨和16万吨，分别占全国总排放量的41.9%、21.7%、37.7%，分别占农业源排放量的96%、38%、65%。按照中国每年出栏6亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有12亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自2014年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。 表1：畜禽养殖环保政策要求 非瘟疫情： 非洲猪瘟1921年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017年该病毒传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。2018年9月农业农村部与财政部联合印发《关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知》中提到，为农户及地方不瞒报可能存在的疫情，对扑杀动物进行1200元/头的补偿。从数据来看，2018年我国发生非洲猪瘟99起，2019年63起，2020年19起，2021年14起，疫情得到有效防控，疫情报告数量、扑杀生猪数量大幅下降，虽是总体平稳，对于防控仍存在较高要求 。 图8：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量 图9：非洲猪瘟病毒结构图 头部养殖企业出栏占比进一步提高。2022年，生猪出栏量较大的且披露月度生猪销售数据的十家上市养殖公司（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）占总生猪出栏量的比例有所提升，2022年国内生猪出栏总量为7亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达1.2亿头，占比达17.2%，较21年提高3.2个百分点。 图10：部分上市猪企出栏数据（万头） 集团养殖企业于周期低谷合理运用融资优势，稳健扩张产能。2021年9月牧原股份发行可转债95.5亿元，其中51亿元将投入生猪养殖建设，19亿投入生猪屠宰项目建设，余下25.5亿元用于补充流动资金，所涉及23个生猪养殖项目共计可提供产能677.3万头；正大集团于招股说明书（申报稿）中表示，公司本次拟向社会公众公开发行不超过5.7亿股，预计募集资金150亿元，其中42亿用于补充流动资金，余下108亿将投入到17个生猪养殖产业链项目中，主要包括饲料、养殖以及生猪屠宰相关业务的部署；21年11月新希望发行可转债，募集资金总额81.5亿元，其中57.1亿元将投入到18个生猪养殖项目建设中，建设周期皆在两年左右。规模场在融资渠道以及养殖成本等方面相较于中小散户更有优势，生猪寒冬中自更易获得资金支持，未来占比进一步提升。 表2：2021部分头部养殖企业融资情况 2.2于周期波动中把握成长机会 2006年以来，我国大致经历了四次完整的生猪周期。第一轮为2006年7月至2010年5月，本轮周期中猪价于2008年4月达到峰值，上行周期持续21个月，下行时常约27个月。05、06年期间，生猪价格处于历史低位，大量能繁母猪淘汰，产能出清，最终价格因供需关系而在7月迎来反弹。在此过程中受到高致病性蓝耳病的影响，生猪补栏速度延缓，供给难以跟上，叠加08年初春节消费旺盛的影响，价格最高达到17.4元/公斤，较2006年年中低位上涨近157%，后供给逐渐增加，且出现瘦肉精事件，市场消费意愿受到影响，二者共同作用导致猪价下跌。第二轮周期为2010年6月-2014年4月，生猪价格于11年9月到达高点19.92元/公斤，上行周期15个月，下行持续32个月，在此轮周期中并未出现新型传染病的爆发，主要是受到供需关系的影响，2010年中因能繁母猪数量的减少开始在生猪供应端有所体现，价格迎来反弹，后也因产能的恢复而一路下行，2013年5月国家开启冻猪肉收储工作以稳定市场，短期价格小幅反弹。 第三轮周期为2014年5月-2018年5月，价格于2016年6月达到21.2元/公斤的峰值，上行25个月，下行23个月。2014年起因受到环保政策的影响，大量散户退出市场，叠加2015年上半年爆发的猪丹毒疫情，生猪存栏受到影响，价格走高，后因供需关系进入下行通道，并伴随季节性调整。第四轮周期为2018年5月-2021年10月，受非瘟影响，我国能繁母猪的数量在2019年大幅减少，至2019年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，在12月生猪存栏量也首次实现环比增长2%。《2019年国民经济和社会发展统计公报》显示2019年末，我国生猪存栏31041万头，同比下降27.5%；生猪出栏54419万头，同比下降21.6%；全年猪肉产量