牢铸生物安全优势，优质养殖企业稳步发展

投资要点 投资逻辑：1）当前生猪价格在12.2元/公斤左右，养殖持续亏损，产能去化趋势明显，出清仍需时间；2）公司引进PIC优质祖代种猪，繁育四阴种猪，饲料转化率高，肉质形状好等优点，市场认可度高；3）公司生猪稳步扩张，21年销售87万头，同比增长176%，饲料与养殖正向协同促进降本增效。 当前生猪价格处于底部，养殖企业持续亏损，产能去化趋势明显。本轮猪周期受到非洲猪瘟疫情的影响，整体波动较为剧烈，2019年我国生猪出栏54419万头，同比下降21.6%，2019年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平，后2020年于高位波动调整，2021年初，价格进入下行通道。截至2022年一月，农业农村部数据显示能繁母猪存栏4290万头，环比下降0.9%，同比下降3.7%，产能进一步去化，但产能去化的过程中存在有结构调整，能繁母猪PSY等指标逐步提升，出清仍需时间，预计价格拐点将在22年底或是23年上半年出现。截至3月14日全国生猪价格在12.2元/公斤左右，仍处于亏损区间，养殖企业的现金流成为度过周期寒冬的必要条件，公司2021年流动资产合计21.2亿元，占总资产比例35.2%，资产负债比为44.7%，均优于行业平均水平，有利于公司合理控制产能。 公司与国际优秀生猪养殖企业进行合作，优质高效的四阴种猪铸造优势。2016年9月公司与pipestone签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期7年，帮助公司从选址开始到生猪生产操作流程地细节等诸多方面引入全套养殖理念和生产技术体系；2017年9月公司与种猪改良公司PIC签署了《封闭扩繁总协议》，为期7.5年。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系。 把握一体化经营优势，产能有序扩张，饲料与养殖协同正向发展。公司2007年开始生猪规模化养殖，20年全年巨星出栏31.5万头，21年生猪出栏量87万头，同比增长176.2%，生猪板块实现销售收入17.9亿元。公司根据市场情况调整销售节奏，在生猪价格价高时加大销售量，在仔猪种猪需求旺盛时，则将销售对象转向毛利率更高的仔猪与种猪。目前公司已布局11个生猪养基地，建成19个标准化种猪场，有助于在周期出现反转时迅速反应进行扩产。饲料板块与畜禽养殖业务互为正反馈形成协同作用，饲料营养部门及时对配方进行调整有助于养殖场增产增效同时，降低外部采购饲料的风险，有效提高成本管控效率，料肉比进一步降低，从饲料业务角度来说，不断调整配方的过程有助于提升竞争力。二者相互促进，形成良性互动，增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-0.44元、3.10元、5.50元，23-24年对应动态PE分别为7倍、4倍，参考同行业2023年平均PE9倍，考虑公司生猪养殖效率高，未来产能扩张成长空间广等因素，适当溢价予以公司2023年12倍PE，首次覆盖，予以“买入”评级，给予目标价37.2元。 风险提示：公司产能扩张不及预期；养殖端出现疫情；产品销售不及预期等。 指标/年度 1公司概况：一体化规模养殖企业 乐山巨星农牧股份有限公司（原名四川振静股份有限公司）始创于1993年，原主营中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主营业务并更名。2008年7月，巨星农牧前身崇州永星种猪养殖有限公司由成都泰深农业发展有限责任公司出资设立。经过多年发展成长，公司在生猪养殖板块拥有较为完整的一体化产业链，是集种猪、饲料、商品猪生产于一体的农业产业化经营企业。巨星农牧有限公司作为全资子公司，先后荣获“中国畜牧行业百强优秀企业”、“畜牧产业扶贫工作优秀企业”、“产业扶贫先锋企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号。 公司主营业务结构：公司主营业务主要包括生猪养殖、饲料、皮革产品以及商品鸡的养殖，2021年全年实现营业收入29.8亿元，其中生猪养殖实现营收17.9亿元，占比达60.1%，饲料业务与皮革产品带来的营收相对接近分别为5.2亿元、5亿元，占比在17%左右；全年共实现毛利5.7亿元，生猪养殖实现毛利4.7亿元，占比达83%左右，商品鸡板块略微亏损0.3亿元，饲料和皮革产品分别贡献毛利0.4亿元、0.8亿元。 图1：公司2021年营收结构情况 图2：公司2021年毛利润结构情况 公司业绩状况：2021年全年公司营业收入为29.8亿元，同比增长107.3%，归母净利润为2.6亿元，同比增加102.8%，扣非后归母净利润为3.1亿元，21年度非经常性损益主要为生产性生物资产处置损益-5058.8万，2020、2021业绩实现快速上涨主要系因在2020年7月完成收购，增添生猪养殖板块，未来随公司经营不断完善，业绩有望进一步提升。 图3：2016-2021公司营业收入及增速 图4：2016-2021公司归母净利润及增速 2周期底部盘整，资金实力不可或缺 2.1生猪价格维持低位，静待周期拐点 我国生猪市场规模庞大，猪肉消费能力强。根据国家统计局的数据显示，2020年中国生猪出栏量为5.3亿头，2021年出栏超6.7亿头，同比增长27.4%，全年猪肉产量5296万吨，同比增长28.8%，在非洲猪瘟爆发前，2015-2018年间平均年出栏量在7亿头左右，猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量5500万吨、以往猪周期猪肉价格20-25元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为1.1-1.4万亿。 图5：2012-2020国内猪肉消费量（单位：千吨） 图6：2012-2021Q3生猪出栏量（单位：万头） 因生猪生产周期较长，且我国当前生猪养殖集中度并不高，散户因缺乏对于市场进行理性判断及预测的能力，可能会出现随生猪价格的涨跌而盲目扩产或是退出市场的情况。在猪肉价格景气时，养殖户为了追逐利润，增加能繁母猪和生猪供给，造成猪价下跌，养殖户减少供给，猪价重新上涨，如此循环。生猪的生产周期决定了一轮完整的猪周期大约需要3-4年，而一年内因消费淡季与旺季而存在“小周期”价格波动。后备母猪由仔猪成长为能繁母猪需约7个月，后经配种妊娠期约为4个月，诞下仔猪后需经1-2月的保育期以及后续5-6月的育肥期，达到理想标准后即可出栏进行屠宰售卖，从能繁母猪受孕至生猪出栏需至少10个月的时间，一定程度上可为10-12个月后生猪产量提供参考。 图7：生猪生产周期示意图 自2006年以来，我国经历大约四轮猪周期。第一轮为2006年7月至2010年5月，本轮周期中猪价于2008年4月达到峰值，上行周期持续21个月，下行时常约27个月。05、06年期间，生猪价格处于历史低位，大量能繁母猪淘汰，产能出清，最终价格因供需关系而在7月迎来反弹。在此过程中受到高致病性蓝耳病的影响，生猪补栏速度延缓，供给难以跟上，叠加08年初春节消费旺盛的影响，价格最高达到17.4元/公斤，较2006年年中低位上涨近157%，后供给逐渐增加，且出现瘦肉精事件，市场消费意愿受到影响，二者共同作用导致猪价下跌。第二轮周期为2010年6月-2014年4月，生猪价格于11年9月到达高点19.92元/公斤，上行周期15个月，下行持续32个月，在此轮周期中并未出现新型传染病的爆发，主要是受到供需关系的影响，2010年中因能繁母猪数量的减少开始在生猪供应端有所体现，价格迎来反弹，后也因产能的恢复而一路下行，2013年5月国家开启冻猪肉收储工作以稳定市场，短期价格小幅反弹。第三轮周期为2014年5月-2018年5月，价格于2016年6月达到21.2元/公斤的峰值，上行25个月，下行23个月。2014年起因受到环保政策的影响，大量散户退出市场，叠加2015年上半年爆发的猪丹毒疫情，生猪存栏受到影响，价格走高，后因供需关系进入下行通道，并伴随季节性调整。 图8：2006年来三个周期生猪价格走势（单位：元/公斤） 本轮猪周期受到非洲猪瘟的影响各项指标波动幅度较以往扩大。非洲猪瘟1921年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017年该病毒传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。2018年9月农业农村部与财政部联合印发《关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知》中提到，为农户及地方不瞒报可能存在的疫情，对扑杀动物进行1200元/头的补偿。从数据来看，2018年我国发生非洲猪瘟99起，2019年63起，2020年19起，2021年14起，疫情得到有效防控，疫情报告数量、扑杀生猪数量大幅下降，虽是总体平稳，对于防控仍存在较高要求。 图9：截止2021年全球非瘟分布情况 受此疫情影响，我国能繁母猪的数量在2019年大幅减少，至2019年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，在12月生猪存栏量也首次实现环比增长2%《2019年国民经济和社会发展统计公报》显示2019年末，我国生猪存栏31041万头，同比下降27.5%； 生猪出栏54419万头，同比下降21.6%；全年猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%。 从价格角度看，2019年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平，后2020年于高位波动调整，2021年初，价格进入下行通道。未来生猪价格仍将于底部进行盘整，预计拐点将出现于22年底或是23年上半年。从供给的角度来看，生猪供应仍相对充足，农业农村部有关司局负责人陈光华在2021年11月5日的新闻发布会上表示，21年3月以来全国规模猪场每月新生仔猪数量都在3000万头以上，并持续增长。仔猪育肥6个月后可以出栏上市，预计22年一季度上市的肥猪数量同比还会明显增长，生猪供应相对过剩局面还会持续一段时间。 图10：能繁母猪存栏月环比变动情况（单位：%） 图11：生猪存栏量月环比变动情况（单位：%） 能繁母猪产能去化趋势明显，但产能出清仍需时间。依照农业农村部数据显示，2021年7月能繁母猪存栏量环比下降0.5%，出现产能降低趋势，截至2022年1月能繁母猪存栏4290万头，环比下降0.9%，同比下降3.7%。本次周期中能繁母猪从数量、结构、生产效率三个主要方面与以往不同。从数量上看，非洲猪瘟后扩繁热情高涨，21年6月时能繁母猪存栏量达到4565万头。根据农业农村部9月印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，95%-105%的波动区间为绿色区域，90%—95%和105%—110%区间为黄色区域，低于正常存栏量的90%或高于正常存栏量的110%为红色区域。当前能繁母猪数量4290万头高出4100万头4.6%，踏入绿色区间。 从产能结构端来看，因非洲猪瘟疫情影响，19、20年为保证供给，存在有将三元母猪作能繁母猪使用的策略，其生产效率及质量不及传统二元母猪，因而在淘汰过程中将先经历落后产能的去化，从而达到结构性调整的效果。从生产效率的角度分析，随规模养殖率提高以及科学化养殖的普及，能繁母猪PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪的头数）指标等均有所提升，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。由此三方面综合来看，未来生猪价格仍将在底部盘整，产能进一步出清，预计将于22年底或是23年初迎来价格反转。 图12：能繁母猪存栏数量（单位：万头） 图13：2021年以来生猪价格变化情况（单位：元/公斤