固定收益周报：短期调整或难改中期内利率中枢下行走势

证 券 研2023年09月03日 究 报短期调整或难改中期内利率中枢下行走势 告—固定收益周报 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 相关研究 固定收益研究 近日，8月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49.7，比上月增长0.4个百分点。非制造业商务活动指数为51，比上月下降0.5个百分点。 内外需和库存均有所回升。新订单为50.2，较前值上升 0.7个百分点。进出口双双回升，新出口订单自46.3上升 0.4至46.7，进口订单自46.8上升2.1至48.9。产成品和原材料库存双双回升，其中产成品库存自46.3升至47.2，原材料库存自48.2升至48.4。 采购回升，原材料购进价格和出厂价格上升。生产指数自 50.2升至51.9；采购指数自49.5升至50.5。原材料购进价格和出厂价格指数双双上升，主要原材料购进价格指数自52.4升至56.5；出厂价格指数自48.6升至52。 非制造业PMI继续下行，服务业回落。非制造业PMI自 51.5降至51，较前值下降0.5个百分点，其中建筑业上升2.6个百分点至53.8，服务业下降1个百分点至50.5。 8月PMI呈现以下一些特征，第一、需求小幅改善，新订单和新出口订单双双回升，且新订单回升至荣枯线之上。第二，大中小型企业景气度全面改善，大、中、小型企业PMI分别为50.8%、49.6%和47.7%，比上月上升0.5、0.6和0.3个百分点。第三，产成品库存和原材料库存连续两个月回升，考虑到产成品库存相对新订单仍处低位，企业补库存或延续。第四，PMI价格分项均升至荣枯线以上，原材料购进价格指数自52.4升至56.5，出厂价格指数自 48.6升至52。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在。 近日，或许在风险偏好影响下，利率曲线边际有所抬升；但是我们认为，中期来看，居民部门DSR的恢复（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指 标可以较好地刻画居民短期债务压力。）仍需时间，利率中 枢中期内或仍难改下行走势。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、短期调整或难改中期内利率中枢下行走势4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示13 图表目录 图表1：PMI主要分项与前值对比（%）5 图表2：新订单普遍回升（%）5 图表3：大中小企业PMI普遍改善（%）5 图表4：库存连续两个月回升（%）5 图表5：PMI价格分项回升（%）5 图表6：服务业和建筑业业务活动预期双双走弱（%）6 图表7：房价下跌城市个数（个）6 图表8：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）7 图表9：CCFI和BDI指数走势7 图表10：韩国和越南出口增速（%）7 图表11：全球PMI一览（%）7 图表12：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表13：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表14：主要一二线城市中原报价指数8 图表15：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表16：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表17：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表18：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表19：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表20：水泥价格指数9 图表21：水泥库容比与历史对比（%）9 图表22：钢材价格指数9 图表23：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）9 图表24：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）9 图表25：沥青库存与历史对比（万吨）9 图表26：乘用车当周日均零售量（辆）10 图表27：行业开工率一览（%）10 图表28：利率债周度变动（%）10 图表29：资金利率周度变动（%）10 图表30：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表31：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表32：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表33：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表34：美元指数和人民币汇率指数（%，左轴为美元指数，右轴为CFETS指数）12 图表35：10Y中美利差（%，左轴为中美10Y利率，右轴为差值）12 图表36：美元兑人民币中间价（%）12 图表37：1Y利率平价（%，左轴为1Y利率和平价利率，右轴为差值）12 图表38：信用利差跟踪（%）12 图表39：中短期票据信用利差（BP）13 图表40：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 1、短期调整或难改中期内利率中枢下行走势 近期，8月PMI数据公布，制造业采购经理指数（PMI）为49.7，比上月增长0.4个百分点。非制造业商务活动指数为51，比上月下降0.5个百分点。 制造业PMI连续三月回升，五大分项中四项回升。2023年8月官方制造业PMI为49.7，较前值增长0.4个百分点。五大分项除从业人员较上月小幅下降0.1外，均有所上升，其中生产和新订单上升幅度较大。 内外需和库存均有所回升。新订单为50.2，较前值上升0.7个百分点。进出口双双回升，新出口订单自46.3上升0.4至46.7，进口订单自46.8上升2.1至48.9。产成品和原材料库存双双回升，其中产成品库存自46.3升至47.2，原材料库存自48.2升至48.4。 采购回升，原材料购进价格和出厂价格上升。生产指数自50.2升至51.9；采购指数自 49.5升至50.5。原材料购进价格和出厂价格指数双双上升，主要原材料购进价格指数自 52.4升至56.5；出厂价格指数自48.6升至52。 非制造业PMI继续下行，服务业回落。非制造业PMI自51.5降至51，较前值下降0.5 个百分点，其中建筑业上升2.6个百分点至53.8，服务业下降1个百分点至50.5。 “从行业看，本月暑期消费对服务业增长的拉动作用依然较为明显，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数连续两个月位于55.0%以上较高景气区间，业务总量继续较快增长。”，“土木工程建筑业商务活动指数为58.6%，高于上月4.6个百分点；新订单指数为52.6%，升至扩张区间，表明基础设施项目建设施工进度加快，土木工程建筑业市场需求改善。”。 8月PMI呈现以下一些特征，第一、需求小幅改善，新订单和新出口订单双双回升，且新订单回升至荣枯线之上。第二，大中小型企业景气度全面改善，大、中、小型企业PMI分别为50.8%、49.6%和47.7%，比上月上升0.5、0.6和0.3个百分点。第三，产成品库存和原材料库存连续两个月回升，考虑到产成品库存相对新订单仍处低位，企业补库存或延续。第四，PMI价格分项均升至荣枯线以上，原材料购进价格指数自52.4升至56.5，出厂价格指数自48.6升至52。第五，从制造业和非制造业PMI从业人员持续低位走势来看，就业压力或仍在。 图表1：PMI主要分项与前值对比（%） 2023年6月2023年7月2023年8月 50.5 生产 51.9 55 非制造业 50 45 40 35 30 新订单 时间 新出口 从业人员 产成品库存 50.2 51.6 供货商配送 订单46.7 48.0 47.2 原材料库存 48.4 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表2：新订单普遍回升（%）图表3：大中小企业PMI普遍改善（%） PMI:大型企业月 PMI:小型企业月 PMI:中型企业月 非制造业PMI:建筑业:新订单% PMI:新订单% PMI:新出口订单% 非制造业PMI:服务业:新订单%56 65 6054 5552 5050 4548 40 46 35 44 30 2542 2040 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 2017/122018/122019/122020/122021/122022/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表4：库存连续两个月回升（%）图表5：PMI价格分项回升（%） PMI:产成品库存 PMI:新订单 差值：产成品库存-新订单，右轴 PMI:出厂价格 PMI:原材料购进价格-PMI:出厂价格 6020PMI:主要原材料购进价格 8014 55157012 106010 50 5508 45406 0 40304 (5) 202 35(10)100 30 2014/12016/12018/12020/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 (15) 0-2 2013/102015/102017/102019/102021/10 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表6：服务业和建筑业业务活动预期双双走弱（%）图表7：房价下跌城市个数（个） 中国:非制造业PMI:建筑业:业务活动预期% 中国:非制造业PMI:服务业:业务活动预期% 75 90 7080 70 6560 50 6040 30 5520 10 500 70个大中城市二手房住宅价格:环比:下跌城市数个70个大中城市新建商品住宅价格:环比:下跌城市数个百城住宅价格指数:环比下跌城市数个 2012/92014/92016/92018/92020/92022/9 2011/102013/72015/42017/12018/102020/72022/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 近日，或许在风险偏好影响下，利率曲线边际有所抬升；但是我们认为，中期来看， 居民部门DSR的恢复（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这 一指标可以较好地刻画居民短期债务压力。）仍需时间，利率中枢中期内或仍难改下行走势。 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，需求边际改善，生产边际回升。 外需方面，最新一周BDI环比下跌1.4%左右，最近一周CCFI环比下跌0.2%左右。最近一周港口吞吐量维持在较高水平。韩国8月出口增速自-16.4%左右升至-8.4%左右，越南 8月出口增速自-2.1%左右微降至-3%左右。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量维持在较高水平，工业品库存多数上行。截至9月2日14城二手房成交和30大中城市一手房成交边际改善，截至8月27日各能级城市二手房报价指数小幅下跌，本周全国环比下跌0.03%。玻璃、沥青、水泥库存小幅上行，钢铁库存有所回落，整体工业品价格走势震荡。生产端来看，开工率涨跌互现，其中上游和中游部分行业边际回升。 图表8：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 货物运输:重点港口货物吞吐量百万吨 图表9：CCFI和BDI指数走势 280 260 240 货物运输:高速公路货车通行量百万辆 606,000 505,000 CCFI:综合指数波罗的海干散货指数(BDI) 220404,000 200 30 180 16020 140 10 120 1000 2022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/6 3,000 2,000 1,000 0 2017/52018/52019/52020/52021/52022/52023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2023/082023/072023/062023/052023/04 图表10：韩国和越南出口增速（%）图表11：全球PMI一览（%） CPB：全球贸易额当月同