固定收益周报：美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行

证 券 研2023年06月04日 究 报美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行 2022年11月CPI数据公布以来，美国加息预期经历了四个阶段的变化。 第一阶段，2022年四季度核心CPI环比持续低位，加息预期下降。第二阶段，市场宽松预期过于乐观，加息预期抬升。第三阶段，美国中小银行风险推升宽松预期。2023年3月10日美国硅谷银行事件继续发酵，美国中小银行风险开始持续演绎。美联储增加贴现窗口资金投放规模，并自3月12日起新设立BTFP工具，BTFP工具允许存款机构以美国国债、机构债券、MBS等作为抵押获得为期最长1年的借款，且抵押品以票面价值估值。5月初美联储议息会议发言被市场解读为加息或暂缓，市场持续抱有较为乐观的宽松预期。第四阶段，银行风险和债务上限风险暂缓，通胀和就业韧性再度推升加息预期。 相关研究 固定收益研究 6月2日，美国劳工部数据显示，美国5月非农新增就业 33.9万人，为2023年1月以来最大增幅。5月失业率为3.7%，高于前值3.4%，创下2022年10月以来新高；劳动参与率连续3个月维持在62.6%。非农生产和非管理人员时薪同比维持在5%，周薪同比维持在4%，“蓝领”薪资增速维持在较高水平。非农数据再度推升加息预期，6月3日最新Fedwatch数据表明，预期6月不加息，7月加息25BP至5.25-5.5%，11月再度降息25BP至5-5.25%。 总体而言，在美国各类风险暂缓情况下，考虑到美国职位空缺持续处于历史高位，而居民DSR持续处于历史低位，海外加息风险仍然存在。 整体来看，海外加息预期或再度上行，内需预期升温，债市短期或维持震荡格局。但是中期下行依然是大概率。第一，海外经济下行是大概率；第二，国内居民杠杆率大幅抬升概率低，或从而制约信用扩张；第三，实际利率目前不低。对于信用利差，我们认为，货币易松难紧，信用扩张尤需时间，套息差仍有空间，中高等级信用利差仍有压缩空间，当然，对于低等级信用利差则需要警惕信用风险。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场跟踪11 4、风险提示13 图表目录 图表1：美债收益率和美元指数走势（%）5 图表2：美联储BTFP持续投放，资金注入使得银行负债压力短期有所缓和（百万美元）5 图表3：美国核心通胀环比再度上行（%）5 图表4：美国服务业PMI再度回升（%）5 图表5：Fedwatch预期（%）6 图表6：美国职位空缺率和职位空缺数（千人，%）6 图表7：美国居民DSR仍处历史低位（%）6 图表8：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）7 图表9：CCFI和BDI指数走势7 图表10：韩国和越南出口增速（%）7 图表11：全球PMI一览（%）7 图表12：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）8 图表13：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）8 图表14：主要一二线城市中原报价指数8 图表15：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表16：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表17：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表18：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）9 图表19：浮法玻璃库存（万重量箱）9 图表20：水泥价格指数9 图表21：水泥库容比与历史对比（%）9 图表22：钢材价格指数9 图表23：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）9 图表24：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表25：沥青库存与历史对比（万吨）10 图表26：乘用车当周日均零售量（辆）10 图表27：票据利率（%）10 图表28：行业开工率一览（%）10 图表29：利率债周度变动（%）11 图表30：资金利率周度变动（%）11 图表31：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表32：存单利率与MLF利率对比（%）11 图表33：10Y国债与MLF利率对比（%）12 图表34：10Y国债与OMO利率对比（%）12 图表35：美元指数和人民币汇率指数（%）12 图表36：10Y中美利差（%）12 图表37：美元兑人民币中间价（%）12 图表38：1Y利率平价（%）12 图表39：信用利差跟踪（%）13 图表40：中短期票据信用利差（BP）13 图表41：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 1、美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行 2022年11月CPI数据公布以来，美国加息预期经历了四个阶段的变化。 第一阶段，2022年四季度核心CPI环比持续低位，加息预期下降。2022年11月10日披露10月美国CPI数据中，核心CPI环比0.3%，低于预期0.5%和前值0.6%，之后公布的美国11月核心CPI环比进一步放缓至0.1%，2023年1月13日公布的美国12月核心CPI环比维持在0.2%的低位。虽然12月15日美联储议息会议上调了加息终点至5-5.25%区间，12月下旬市场阶段性转向交易这一变化，但1月初美国非制造业PMI首次降至荣枯线以下，使得宽松交易再度占据上风，直至1月底2Y和10Y美债均低位震荡。 第二阶段，市场宽松预期过于乐观，加息预期抬升。1月31日的美联储议息会议凸显了市场与官方对通胀前景的较大分歧，随后的1月非农数据大超预期、1月核心CPI环比回升，1-2月非制造业PMI回升至55附近，市场预期修正，加息顶点预期自1月中旬的4.75-5%上行至3月初的5.25-5.5%区间。 第三阶段，美国中小银行风险推升宽松预期。2023年3月10日美国硅谷银行事件继续 发酵，美国中小银行风险开始持续演绎。美联储增加贴现窗口资金投放规模，并自3月12日起新设立BTFP工具，BTFP工具允许存款机构以美国国债、机构债券、MBS等作为抵押获得为期最长1年的借款，且抵押品以票面价值估值。5月初美联储议息会议发言被市场解读为加息或暂缓，市场持续抱有较为乐观的宽松预期。 第四阶段，银行风险和债务上限风险暂缓，通胀和就业韧性再度推升加息预期。5月中旬开始，随着美国中小银行风险逐步下降，美联储贴现窗口资金投放规模也有所下降，这意味着中小银行风险带来的短期市场冲击边际缓和。同时期，CBO预测美国债务上限“X日”或将在6月上旬，美国债务上限风险引发广泛关注，短期限美债承压。虽然5月下旬以来，美国债务上限风险已有所缓和。但美国核心CPI环比自2023年以来持续处于0.5%附近的较高水平，非制造业PMI和就业也持续偏强，市场核心矛盾再度转向通胀和就业韧性。 6月2日，美国劳工部数据显示，美国5月非农新增就业33.9万人，为2023年1月以来最大增幅。5月失业率为3.7%，高于前值3.4%，创下2022年10月以来新高；劳动参与率连续3个月维持在62.6%。非农生产和非管理人员时薪同比维持在5%，周薪同比维持在4%，“蓝领”薪资增速维持在较高水平。非农数据再度推升加息预期，6月3日最新Fedwatch数据表明，预期6月不加息，7月加息25BP至5.25-5.5%，11月再度降息25BP至5-5.25%。 总体而言，在美国各类风险暂缓情况下，考虑到美国职位空缺持续处于历史高位，而居民DSR持续处于历史低位，海外加息风险仍在存在。 内需方面，5月27日据证券日报报道，5月份以来，共有14个城市积极派发消费券以及出台惠民补贴活动。6月2日据上证报报道，北京将于6月3日至7月16日发放新一轮 “京彩·绿色”消费券，在京消费者每人最多可领取五张共1600元的消费券。6月2日国常会指出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。”6月2日据中证报，“青岛市住房和城乡建设局、中国人民银行青岛市中心支行、中国银行保险监督管理 委员会青岛监管局联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，调降非限购区域购房首付比例，首套最低首付比例调整为20%、二套最低首付比例调整为30%；限购区域首付比例不变，首套最低30%、二套最低40%。同时优化限售条件，支持刚需、改善需求。” 整体来看，海外加息预期或再度上行，内需预期升温，债市短期或维持震荡格局。但是中期下行依然是大概率。第一，海外经济下行是大概率；第二，国内居民杠杆率大幅抬升概率低，或从而制约信用扩张；第三，实际利率目前不低。对于信用利差，我们认为，货币易松难紧，信用扩张尤需时间，套息差仍有空间，中高等级信用利差仍有压缩空间，当然，对于低等级信用利差则需要警惕信用风险。 图表1：美债收益率和美元指数走势（%）图表2：美联储BTFP持续投放，资金注入使得银行负债压 力短期有所缓和（百万美元） 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 美国:国债收益率:2年% 美元指数1973年3月=100 美国:国债收益率:10年% 115 110 105 100 95 90 1,800 贴现窗口一级信贷 BTFP 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 (200) 2022/112023/12023/32023/52022/12022/42022/72022/102023/12023/4 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Bloomberg，华鑫证券研究 美国:核心CPI:环比% 图表3：美国核心通胀环比再度上行（%）图表4：美国服务业PMI再度回升（%） 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 美国:ISM:非制造业PMI 美国:服务业PMI:商务活动:季调 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 2020/72020/122021/52021/102022/32022/82023/1 2014/122016/122018/122020/122022/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：Fedwatch预期（%） 资料来源：Fedwatch，华鑫证券研究 美国:职位空缺数:非农:总计:季调千人 美国:职位空缺率:非农:总计:季调% TDSP 图表6：美国职位空缺率和职位空缺数（千人，%）图表7：美国居民DSR仍处历史低位（%） 14 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 8.0 13 7.0 6.012 5.011 4.0 10 3.0 9 2.0 1.08 0 2000/122004/122008/122012/122016/122020/12 0.0 7 1980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：圣路易斯联储，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，内外需指标整体偏弱，生产边际回暖。 外需方面，CCFI和BDI双双小幅回落。最新一周CCFI下跌0.8%左右，BDI环比下跌5.9%左右。最近两周港口吞吐量小幅上行，韩国5月出口增速自-14.3%降至-15.2%，越南5月出口增速自-16.2%升至-5.9%。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量维持在较高水平，新房和二手房成交均小幅回升但房价延续回落，工业品价格整体偏弱。最新一周30大中城市和14城二手房成交小幅回升，但主要一二线城市报价指数多数下行，二手房挂牌价指数普遍下行，房