固定收益周报：海外利率或成短期掣肘，但内需或仍是利率中枢下行中期驱动

证 券 研2023年06月18日 究 报海外利率或成短期掣肘，但内需或仍是利率中枢 告下行中期驱动 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 1、《美加息预期再度上行，利率中枢或震荡中下行》2023-06-04 相关研究 固定收益研究 ▌海外利率或成短期掣肘，但内需或仍是利率中枢下行中期驱动 近期，美联储议息会议如市场预期暂停加息，但传递出诸多鹰派信号。 会后至今美国2Y国债利率上行，10Y国债利率维持震荡，纳指继续上涨。Fedwatch最新利率预期为7月加息25BP至5.25-5.5%，此后年内暂停加息。 短期来看，核心通胀韧性主要来自于劳动力缺口，目前美国职位空缺数持续处于历史高位，疫情前职位空缺数大致在671万人左右，最新职位空缺数仍高达1010万人左右。职位空缺数较高受到需求韧性、疫情使得部分劳动力退出以及疫情期间移民减少影响，单就移民一项，2020-2022年移民人数大致较疫情前累计少124万人左右，从历史上每年移民人数变动情况来看，短期内缺口快速补充的概率可能不高。 中期来看，美国居民仍有加杠杆空间，全球存在产业链转移情况，持续高息环境下如果主要经济体出局也将加快产业链重塑，AI技术革命也可能带动新一轮企业投资，需要关注美国需求侧韧性超预期的可能，存在美国利率持续较长时间高位的可能。参考美国1980年代后期至1990年代利率持续处于较高水平，期间美国出口全球占比和名义经济增速均处于较高水平，主要受到两大事件推动，1983.3-1984.8拉美债务危机期间拉美出口份额快速回落，美国出口份额出现了第一轮快速上行；1990年代美国互联网革命推动私人投资增速和产能利用率持续高位，经济动能再度走强。 短期内，美债收益率大幅下降空间不大，目前中美利差处于较低位置，考虑到汇率因素，短期内对国内利率下行或构成边际制约。 内需整体来看，5月数据呈现出内需有待进一步提升，房地产和制造业回落；除此之外，5月社融存量同比增速有所下滑。近期，央行调降政策利率，但在房价财富效应有限，居民资产负债表或仍有待修复，货币政策的乘数效应可能有限，利率中枢或仍有下行空间。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美联储暂停加息，但年内或难转向降息4 2、内需或有待进一步提升，利率中枢或仍有下行空间6 3、债券市场回顾12 4、风险提示15 图表目录 图表1：6月点阵图利率预期（%）4 图表2：Fedwatch对7月议息会议的利率预期（%）4 图表3：美国职位空缺数持续历史高位（千人）5 图表4：2020-2022年移民人数大致较疫情前累计少124万人（%）5 图表5：美国联邦基金利率与GDP名义增速（%）5 图表6：美国居民DSR处于较低水平（%）5 图表7：美国出口份额在80年代后期至90年代持续历史高位（%）5 图表8：1983-1984年拉美债务危机推动美国出口份额提升（%）5 图表9：美国90年代互联网革命推动私人投资和产能利用率持续高位（%）6 图表10：资金利率和政策利率对比（%）7 图表11：10Y国债和1YMLF利率对比（%）7 图表12：周度货车通行量和港口吞吐量（百万吨，百万辆）8 图表13：CCFI和BDI指数走势8 图表14：韩国和越南出口增速（%）8 图表15：全球PMI一览（%）8 图表16：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）8 图表17：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）8 图表18：主要一二线城市中原报价指数9 图表19：30大中城市商品房销售（万平方米）9 图表20：14城二手房成交面积总计（万平方米）9 图表21：100大中城市土地成交（万平方米）9 图表22：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）9 图表23：浮法玻璃库存（万重量箱）9 图表24：水泥价格指数10 图表25：水泥库容比与历史对比（%）10 图表26：钢材价格指数10 图表27：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）10 图表28：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表29：沥青库存与历史对比（万吨）10 图表30：乘用车当周日均零售量（辆）11 图表31：票据利率（%）11 图表32：行业开工率一览（%）11 图表33：利率债周度变动（%）12 图表34：资金利率周度变动（%）12 图表35：资金利率与OMO利率对比（%）12 图表36：存单利率与MLF利率对比（%）12 图表37：10Y国债与MLF利率对比（%）13 图表38：10Y国债与OMO利率对比（%）13 图表39：美元指数和人民币汇率指数（%）13 图表40：10Y中美利差（%）13 图表41：美元兑人民币中间价（%）13 图表42：1Y利率平价（%）13 图表43：信用利差跟踪（%）13 图表44：中短期票据信用利差（BP）14 图表45：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）14 图表46：万得全A和中证转债指数14 图表47：转债分行业及结构涨跌幅（%）15 1、美联储暂停加息，但年内或难转向降息 近期，美联储议息会议如市场预期暂停加息，但传递出诸多鹰派信号。第一，点阵图显示的2023年利率中位数预期自3月的5-5.25%上调自5.5-5.75%，暗示年内还有两次加息。第二，经济预测中还上调了今年的GDP预测，下调了失业率预测，体现美联储对经济较为乐观。第三，鲍威尔答记者问中传递鹰派信息，他指出“加息节奏放缓与终端利率水平无关”，“虽然通胀已进入下行通道，但去通胀过程道阻且长”，“我和联储同僚一致认为通胀的风险仍然趋于上行：虽然总体通胀有所下行，但核心通胀自去年以来并没有太多进展”，“我们不认为短期或年内会有准备金稀缺问题”，“委员会里没有一个人投票今年降息。我也认为今年降息不可能是合适的（atalllikelytobeappropriate）”。整体而言，在美国劳动力缺口仍存、实体经济资产负债表较为健康情况下，美国核心通胀能否显著放缓是影响货币政策决策的重要变量。 会后至今美国2Y国债利率上行，10Y国债利率维持震荡，纳指继续上涨。Fedwatch最新利率预期为7月加息25BP至5.25-5.5%，此后年内暂停加息。 短期来看，核心通胀韧性主要来自于劳动力缺口，目前美国职位空缺数持续处于历史高位，疫情前职位空缺数大致在671万人左右，最新职位空缺数仍高达1010万人左右。职位空缺数较高受到需求韧性、疫情使得部分劳动力退出以及疫情期间移民减少影响，单就移民一项，2020-2022年移民人数大致较疫情前累计少124万人左右，从历史上每年移民人数变动情况来看，短期内缺口快速补充的概率可能不高。 中期来看，美国居民仍有加杠杆空间，全球存在产业链转移情况，持续高息环境下如果主要经济体出局也将加快产业链重塑，AI技术革命也可能带动新一轮企业投资，需要关注美国需求侧韧性超预期的可能，存在美国利率持续较长时间高位的可能。参考美国1980 年代后期至1990年代利率持续处于较高水平，期间美国出口全球占比和名义经济增速均处于较高水平，主要受到两大事件推动，1983.3-1984.8拉美债务危机期间拉美出口份额快速回落，美国出口份额出现了第一轮快速上行；1990年代美国互联网革命推动私人投资增速和产能利用率持续高位，经济动能再度走强。 短期内，美债收益率大幅下降空间不大，目前中美利差处于较低位置，考虑到汇率因素，短期内对国内利率下行或构成边际制约。 图表1：6月点阵图利率预期（%）图表2：Fedwatch对7月议息会议的利率预期（%） 资料来源：美联储，华鑫证券研究资料来源：fedwatch，华鑫证券研究 图表3：美国职位空缺数持续历史高位（千人）图表4：2020-2022年移民人数大致较疫情前累计少124万 人（%） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 美国:职位空缺数:非农:总计:季调千人 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国:净移民人数:万万人 2000/122004/122008/122012/122016/122020/12 1960/121969/121978/121987/121996/122005/122014/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：美国联邦基金利率与GDP名义增速（%）图表6：美国居民DSR处于较低水平（%） 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) 美国居民DSR 14 13 12 11 10 9 8 美国:联邦基金目标利率% 美国:GDP:现价:同比% (4) 1982/91987/91992/91997/92002/92007/92012/92017/92022/ 7 1980/11985/11990/11995/12000/12005/12010/12015/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：圣路易斯联储，华鑫证券研究 图表7：美国出口份额在80年代后期至90年代持续历史图表8：1983-1984年拉美债务危机推动美国出口份额提升 高位（%）（%） 世界:出口金额占比:美国% 世界:出口金额占比:南美六国% 1983-1984拉美 债务危机 世界:出口金额占比:美国% 世界:出口金额占比:日本% 20世界:出口金额占比:欧元区% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 4520 18 4016 14 3512 10 308 6 254 2 200 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1949/61959/61969/61979/61989/61999/62009/62019/61949/61959/61969/61979/61989/61999/62009/62019/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：圣路易斯联储，华鑫证券研究 图表9：美国90年代互联网革命推动私人投资和产能利用率持续高位（%） 美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:12季移动平均:算术平均:同比% 美国:全部工业部门产能利用率% 2095 1590 1085 580 075 (5)70 (10)65 (15)60 1969/121976/121983/121990/121997/122004/122011/122018/12 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、内需或有待进一步提升，利率中枢或仍有下行空间 5月经济数据公布，整体来看内需或有待进一步提升。 工业生产方面，5月份，规模以上工业增加值同比增长3.5%，较4月的5.6%有所回落。环比增长0.63%，略好于历史同期水平。分行业来看，其中煤炭开采和洗选业下降1.6%，石油和天然气开采业增长3.7%，农副食品加工业下降1.3%，酒、饮料和精制茶制造业同比持平，纺织业下降1.8%，化学原料和化学制品制造业增长3.9%，非金属矿物制品业下降 2.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长3.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.1%，通用设备制造业增长6.1%，专用设备制造业增长3.9%，汽车制造业增长23.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长7.6%，电气机械和器材制造业增长15.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业同比持平，电力、热力生产和供应业增长5.2%。 工业需求或相对供给下滑幅度更大。5月产销率自97.4%降至96.6%，对比过去十年，仅高于2022年同期，反映需求较供给下滑更多。 就业方面，本月就业情况与上月变化不大。5月份，全国城镇