固定收益深度报告：债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势

证 券 研2023年10月22日 究 报债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 告—固定收益深度报告 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y股份行存单发行利率上行至2.6%附近，10月20日DR007也上行至2.31%左右，为今年5月以来最高水平。 近期资金价格不低，主要受到以下几方面因素影响：第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015年8月11日早9点20分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日10Y国债利率冲高5BP左右，8月12日-20日期间DR007也维持高位，8月19日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反 相关研究 固定收益研究 倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表 现来看，10Y利率企稳较早，8月10日至12日，10Y国债利率自3.47%上行至3.54%后即逐步企稳，10Y国债利率下行早于资金价格回落。 从当前外部环境来看，美债收益率处于历史高位，从而使得中美利差较高，且汇率并非一次性大幅贬值，资金价格短期不低，但资金偏紧预计并非常态。受制于居民DSR维 持高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居 民可支配收入，这一指标可以较好地刻画居民短期债务压 力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 此外，我们认为，美国居民负债表总体健康，美国工业产能利用率持续高于疫情前，叠加美国财政发力，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对风险偏好构成一定制约。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势4 2、基本面数据来看，债市或不必过于悲观7 3、高频数据跟踪9 4、债券市场回顾13 5、风险提示14 图表目录 图表1：8月以来资金面持续偏紧（%）4 图表2：存单利率快速走高（%）4 图表3：“811汇改”前后走势（%）4 图表4：10月国债和地方债按缴款日计算的净融资额（亿元）4 图表5：“811汇改”前后资金和汇率走势（%）5 图表6：“811汇改”前后利率走势（%）5 图表7：外汇占款变化与人民币中间价（亿元）5 图表8：美债收益率（%）6 图表9：中国国债收益率（%）6 图表10：美国居民DSR持续处于历史低位（%）6 图表11：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹（%）6 图表12：近期美国房价反弹（%）7 图表13：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%）7 图表14：GDP平减指数同比维持低位（%）8 图表15：居民债务/可支配收入和居民DSR估算（%）8 图表16：工业产销率与历史同期对比（%）8 图表17：采矿业制造业生产回落，电热气水行业生产回升（%）8 图表18：房地产各分项当月同比（%）8 图表19：房价下跌城市个数回升8 图表20：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）9 图表21：CCFI和BDI指数走势9 图表22：韩国和越南出口增速（%）9 图表23：全球PMI一览（%）9 图表24：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）10 图表25：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）10 图表26：主要一二线城市中原报价指数10 图表27：30大中城市商品房销售（万平方米）10 图表28：14城二手房成交面积总计（万平方米）11 图表29：100大中城市土地成交（万平方米）11 图表30：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）11 图表31：浮法玻璃库存（万重量箱）11 图表32：水泥价格指数11 图表33：水泥库容比与历史对比（%）11 图表34：钢材价格指数11 图表35：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）11 图表36：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）12 图表37：沥青库存与历史对比（万吨）12 图表38：乘用车当周日均零售量（辆）12 图表39：行业开工率一览（%）12 图表40：利率债周度变动（%）13 图表41：资金利率周度变动（%）13 图表42：信用利差跟踪（%）13 图表43：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）13 图表44：10Y国债与OMO利率对比（%）13 图表45：中短期票据信用利差（BP）14 图表46：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）14 1、债市收益率短期调整或难改中枢下行趋势 近期，资金利率和存单利率进一步上行，1Y股份行存单发行利率上行至2.6%附近，10 月20日DR007也上行至2.31%左右，为今年5月以来最高水平。 近期资金价格不低，主要受到以下几方面因素影响：第一，在政府债净融资量不低；第二，美债快速上行，资金维持紧平衡或许也是稳汇率的方式之一。 目前美债利率仍处于高位震荡，汇率短期内或仍将是债市的重要影响因素。参考“811汇改”期间资产价格走势，期间主要事件如下：2015年8月11日早9点20分，人民币汇率中间价突发调整，瞬间贬值3%，随后央行发布公告称将加强汇率市场化程度，当日10Y国债利率冲高5BP左右，8月12日-20日期间DR007也维持高位，8月19日权益开始了一轮快速调整。汇率贬值以及资产价格下跌，反倒在一定程度上加大了国内货币政策空间。从期间资金表现来看，10Y利率企稳较早，8月10日至12日，10Y国债利率自3.47%上行至3.54%后即逐步企稳，10Y国债利率下行早于资金价格回落。 从当前外部环境来看，美债收益率处于历史高位，从而使得中美利差较高，且汇率并非一次性大幅贬值，资金价格短期不低，但资金偏紧预计并非常态。受制于居民DSR维持 高位（居民债务保障倍数（DSR）=居民还本付息支出⁄居民可支配收入，这一指标可以较好 地刻画居民短期债务压力。），信用扩张或仍需等待，长端利率在中期内，或仍有下行空间。 此外，我们认为，美国居民负债表总体健康，美国工业产能利用率持续高于疫情前，叠加美国财政发力，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对风险偏好构成一定制约。 MLF1年 差值:1YCD-1YMLF右轴 图表1：8月以来资金面持续偏紧（%）图表2：存单利率快速走高（%） 5.0 4.5 4.0 DR007R007OMO7天 4.0 3.5 同业存单:发行利率(股份制银行):1年 1.0 0.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 3.0 2.5 2.0 0.0 -0.5 -1.0 1.0 0.5 1.5 -1.5 0.0 2020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/8 1.0 2019/62020/62021/62022/62023/6 -2.0 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：“811汇改”前后走势（%）图表4：10月国债和地方债按缴款日计算的净融资额（亿元） 3.6 3.6 3.5 3.5 3.4 3.4 3.3 3.3 3.2 中国:中债国债到期收益率:10年% 上证综合指数点 4,500 4,300 4,100 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2,500 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 净融资额 2015/82015/82015/82015/92015/9 2022/12022/52022/92023/12023/52023/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：“811汇改”前后资金和汇率走势（%）图表6：“811汇改”前后利率走势（%） 存款类机构质押式回购加权利率:7天% 中国:中间价:美元兑人民币 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2015/82015/82015/82015/92015/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究 6.50 6.45 6.40 6.35 6.30 6.25 6.20 6.15 6.10 6.05 6.00 3.6 中国:中债国债到期收益率:10年% 存款类机构质押式回购加权利率:7天% 3.6 3.5 3.5 3.4 3.4 3.3 3.3 3.2 3.2 3.1 2015/82015/82015/82015/92015/9 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 图表7：外汇占款变化与人民币中间价（亿元） 5 请阅读最后一页重要免责声明 外汇占款：环比增加（亿元） 中间价:美元兑人民币（右轴） 40007.4 20007.2 07.0 -20006.8 -40006.6 -60006.4 -80006.2 -10000 2015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5 资料来源：Wind，华鑫证券研究 6.0 图表8：美债收益率（%）图表9：中国国债收益率（%） 美国:国债到期收益率:10年 美国:国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年 66 55 44 33 22 1 0 2001/12004/12007/12010/12013/12016/12019/12022/1 1 0 2002/12006/12010/12014/12018/12022/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表10：美国居民DSR持续处于历史低位（%）图表11：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹 （%） 14美国居民DSR 13 12 11 10 9 8 7 美国:职位空缺率:非农:季调% 美国:非农平均时薪同比% 9美国:非农平均周薪同比% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1980/11987/11994/12001/12008/12015/12022/1 2001/12005/12009/12013/12017/12021/1 6 请阅读最后一页重要免责声明 资料来源：FRED，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 美国:全部工业部门产能利用率% 美国:制造业产能利用率% 图表12：近期美国房价反弹（%）图表13：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%） 美国:新建住房售价:中位数美元 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 美国:10个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调2000年1月=10090 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调2000年1月=100 35085 300 80 250 20075 15070 100 65 50 00 2000/12004/12008/12012/12016/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 60 1998/22002/22006/22010/22014/22018/22022/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、基本面数据来看，债市或不必过于悲观 “初步核算，前三季度国内生产总值913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分产业看，