固定收益周报：风险偏好虽边际提升，但或难改中期利率下行趋势

证 券 研2023年07月30日 究 报风险偏好虽边际提升，但或难改中期利率下行趋 告势 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 投资要点 —固定收益周报 相关研究 固定收益研究 ▌风险偏好虽边际提升，但或难改中期利率下行趋势 近期，联储议息会议决议加息25个基点，将政策利率目标区间上调至5.25-5.5%。 鲍威尔答记者问主要有以下要点值得关注：（1）政策核心仍然围绕通胀，对“软着陆”有信心。（2）对年内加息次数的表态有边际缓和。（3）对降息的探讨较6月有所增多。 一个值得关注的点在于，从历史情况来看，海外加息周期的末端到降息周期开启之前，海外风险偏好一般会提升。 近期，统计局公布了6月工业企业利润数据。6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄 4.3个百分点。分大类行业看，采矿业累计利润增速自1-5月的-16.2%降至-19.9%，制造业累计利润增速自1-5月的-23.7%回升至-20%，电力热力燃气和水的生产供应业累计利润增速自1-5月的34.8%降至34.1%，反映利润向中下游转移。我们将利润增速拆分后可以看到，营收增速对利润增速仍构成拖累，利润增速回升主要来自于利润率改善，这或与原材料跌价使得制造业成本压力缓和有关。营收增速方面，营收累计增速自1-5月的0.1%降至-0.4%，营收当月增速自5月的-1.1%降至-2.4%，6月PPI同比继续走低使得营收增速继续承压。利润率拆分方面，我们使用出口交货值、PPI同比、PPIRM同比以及产能利用率对利润率进行回归，调整R²在69.8%左右。二季度产能利用率小幅回升，同时由于原材料价格跌幅较大，“PPI同比-PPIRM同比”差值上行，这使得制造业利润率好转。 库存方面，本月实际库存水平继续下行，关注库存低位情况 下的补库可能。本月“产成品存货同比-PPI累计同比”刻画的实际库存同比自5.8%降至5.3%，已处于2020年以来低位，但如果需求回升持续性不强，库存回补的持续性可能一般。 短期内，海外风险偏好边际改善，国内利润增速短期或见底回升，但是后续国内外需求的情况，仍需要观察。我们认为，短期内利率品表现或受到一定程度制约，但是中期内，利率中枢下移或仍是大概率。一方面，居民杠杆率或难以大幅抬升背景下，信用扩张不易；另一方面，实际利率目前并不低。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、风险偏好虽边际提升，但或难改中期利率下行趋势4 2、高频数据跟踪6 3、债券市场回顾10 4、风险提示14 图表目录 图表1：海外加息周期末端到降息周期前夜，海外风险偏好或提升4 图表2：采矿业利润增速走低，制造业利润增速改善（%）4 图表3：国内产能利用率不高（%）5 图表4：利润率拟合结果与实际值对比5 图表5：利润率回归结果（%）5 图表6：PPI同比相对PPIRM跌幅较小（%）5 图表7：实际库存与工业品价格（%）6 图表8：全球需求下行时期PPI存在下行压力（%）6 图表9：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）7 图表10：CCFI和BDI指数走势7 图表11：韩国和越南出口增速（%）7 图表12：全球PMI一览（%）7 图表13：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）7 图表14：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）7 图表15：主要一二线城市中原报价指数8 图表16：30大中城市商品房销售（万平方米）8 图表17：14城二手房成交面积总计（万平方米）8 图表18：100大中城市土地成交（万平方米）8 图表19：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）8 图表20：浮法玻璃库存（万重量箱）8 图表21：水泥价格指数9 图表22：水泥库容比与历史对比（%）9 图表23：钢材价格指数9 图表24：螺纹钢库存与历史对比（万吨，含上海仓库）9 图表25：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）10 图表26：沥青库存与历史对比（万吨）10 图表27：乘用车当周日均零售量（辆）10 图表28：行业开工率一览（%）10 图表29：利率债周度变动（%）11 图表30：资金利率周度变动（%）11 图表31：资金利率与OMO利率对比（%）11 图表32：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）11 图表33：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）11 图表34：10Y国债与OMO利率对比（%）11 图表35：美元指数和人民币汇率指数（%，左轴为美元指数，右轴为CFETS指数）12 图表36：10Y中美利差（%，左轴为中美10Y利率，右轴为差值）12 图表37：美元兑人民币中间价（%）12 图表38：1Y利率平价（%，左轴为1Y利率和平价利率，右轴为差值）12 图表39：信用利差跟踪（%）12 图表40：中短期票据信用利差（BP）13 图表41：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）13 图表42：转债指数和万得全A13 图表43：转债分行业及结构涨跌幅（%）14 1、风险偏好虽边际提升，但或难改中期利率下行趋势 近期，联储议息会议决议加息25个基点，将政策利率目标区间上调至5.25-5.5%，会后美债美元双双回落，之后美国Q2GDP数据超预期后美债和美元双双走高。 鲍威尔答记者问主要有以下要点值得关注：（1）政策核心仍然围绕通胀，对“软着陆”有信心。他表示在不大幅提升失业率的情况下完成去通胀是可能的，目前联储职工的基准预测是经济增长自今年下半年开始放缓，但达不到经济衰退的程度。（2）对年内加息次数的表态有边际缓和。6月议息会议点阵图显示的2023年利率中位数预期自3月的5-5.25%上调自5.5-5.75%，暗示年内还有两次加息，而本次会议答记者问中，态度有边际软化，他表示货币政策决策是一会一议。6月的CPI报告好于预期，但只是一份月度报告；对于通胀走低，并需要更多的数据予以验证。（3）对降息的探讨较6月有所增多。 一个值得关注的点在于，从历史情况来看，海外加息周期的末端到降息周期开启之前，海外风险偏好一般会提升。 近期，统计局公布了6月工业企业利润数据。6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点。分大类行业看，采矿业累计利润增速自1-5 月的-16.2%降至-19.9%，制造业累计利润增速自1-5月的-23.7%回升至-20%，电力热力燃气和水的生产供应业累计利润增速自1-5月的34.8%降至34.1%，反映利润向中下游转移。 我们将利润增速拆分后可以看到，营收增速对利润增速仍构成拖累，利润增速回升主要来自于利润率改善，这或与原材料跌价使得制造业成本压力缓和有关。营收增速方面，营收累计增速自1-5月的0.1%降至-0.4%，营收当月增速自5月的-1.1%降至-2.4%，6月PPI同比继续走低使得营收增速继续承压。利润率拆分方面，我们使用出口交货值、PPI同比、PPIRM同比以及产能利用率对利润率进行回归，调整R²在69.8%左右。二季度产能利用率小幅回升，同时由于原材料价格跌幅较大，“PPI同比-PPIRM同比”差值上行，这使得制造业利润率好转。 库存方面，本月实际库存水平继续下行，关注库存低位情况下的补库可能。本月“产成品存货同比-PPI累计同比”刻画的实际库存同比自5.8%降至5.3%，已处于2020年以来低位，但如果需求回升持续性不强，库存回补的持续性可能一般。 短期内，海外风险偏好边际改善，国内利润增速短期或见底回升，但是后续国内外需求的情况，仍需要观察。我们认为，短期内利率品表现或受到一定程度制约，但是中期内，利率中枢下移或仍是大概率。一方面，居民杠杆率或难以大幅抬升背景下，信用扩张不易；另一方面，实际利率目前并不低。 图表1：海外加息周期末端到降息周期前夜，海外风险偏好或提升 图表2：采矿业利润增速走低，制造业利润增速改善（%） 250 中国:采矿业:利润总额:累计同比% 中国:制造业:利润总额:累计同比% 中国:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:利润总额:累计同比% 200 150 100 50 0 (50) (100) 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：国内产能利用率不高（%）图表4：利润率拟合结果与实际值对比 中国:工业企业:营业收入利润率:累计值% 拟合值 美国:全部工业部门产能利用率% 欧元区19国:制造业产能利用率:非季调% 87中国:工业产能利用率% 82 77 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 72 4.5 67 62 1990/71994/41998/12001/102005/72009/42013/12016/102020/7 4.0 3.5 3.0 2011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：利润率回归结果（%）图表6：PPI同比相对PPIRM跌幅较小（%） 6 PPI累计同比-PPIRM累计同比PPI当月同比-PPIRM当月同比 因变量：营业收入利润率:累计值时间段 2011-2023.6 调整R² 69.76% 自变量 系数 p值 �口交货值累计同比 0.0266 0.00 PPI累计同比 0.3790 0.00 PPIRM累计同比 -0.2673 0.00 产能利用率 0.1253 0.00 截距 -3.7910 0.04 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 2011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：实际库存与工业品价格（%）图表8：全球需求下行时期PPI存在下行压力（%） 25 中国:PPI:全部工业品:当月同比% 产成品存货同比-PPI累计同比% 120 PPI:定基指数 全球:摩根大通全球制造业PMI 60 20 15 10 5 0 (5) 115 55 110 50 105 45 100 40 95 (10) 2003/22006/22009/22012/22015/22018/22021/2 9035 2009/12011/12013/12015/12017/12019/12021/12023/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、高频数据跟踪 从近期高频数据来看，内需普遍小幅回升，外需普遍回落，生产边际回升。 外需方面，BDI有所回升，但CCFI有所回落。最近一周BDI环比上涨12.17%左右，最新一周CCFI环比下跌0.44%左右。最近两周港口吞吐量走势震荡。韩国7月至今出口增速自-6%左右降至-15.2%左右。 内需方面，人员流动维持在较高水平，货运量走势平稳，房地产数据边际回升，工业品库存普遍上行。最新一周14城二手房成交和30大中城市成交整体均偏弱，部分一二线 城市报价指数小幅回升，以北京为主的一二线城市报价大幅回落，且各能级二手房报价指数仍在回落，房价预期仍然偏弱。水泥、钢材、沥青库存均有所回升，但玻璃库存大幅下行，工业品或处于小幅增加库存过程中，整体工业品价格走势震荡偏弱。生产端来看，下游行业开工率边际回升。 图表9：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆） 图表10：CCFI和BDI指数走势 280 260 240 220 货物运输:重点港