矿价刚性自营冶炼业务盈利收窄，一体化产能建设稳步推进

事件：8月30日公司披露2023年半年报。上半年公司实现营收248亿元，同比+74%，毛利率87%；净利润165亿元，同比+37%；归母净利64.5亿元，同比-38%，净利率26%。分季度来看，Q1/Q2实现营收114/134亿元，同比+118%/+48%，毛利率分别为90%/85%；净利润84.5/80.4亿元，同比+115%/-0.4%；归母净利49/16亿元，同比+46%/-77%，净利率43%/12%。 锂矿价格刚性强于锂盐导致上半年公司归母净利下滑明显。公司主要收入来源为锂矿及锂盐销售。结构来看，公司上半年锂矿销售收入160亿元（同比+259%）,收入占比65%（2022H1 31%），毛利率92%（同比+15pct）；锂盐销售收入87.8亿元(同比-11%）收入占比35%（2022H1 69%），毛利率79%（同比-11pct）。受到抢装预支需求、油/电价格战、下游恐慌抛库等多重利空因素影响，上半年锂盐价格快速下跌，但由于Q1进口精矿长协价主要锚定去年Q4高位且澳洲供货商控价能力更强，导致锂矿价格刚性显著高于锂盐，年初至3月末电碳价格下跌50%而锂辉石则下跌28%；4月起锂价虽有复苏，但冶炼端仍维持微利状态。在此背景下，公司以量补价营收、净利润虽均实现中高速增长，但由于收入主力切换为精矿销售、文菲尔德少数股东权益大幅增长的同时锂盐自营业务盈利空间收窄，公司归母净利大幅下滑。上半年文菲尔德少数股东损益达98亿元，占净利润60%，去年全年为70亿元，占比23%。此外，来自SQM投资收益为20亿元，同比下降15%。 优质资源稳步扩产，中下游延伸布局加速推进。1）资源端：公司现持有权益资源量达1429万吨LCE。采选方面，Greenbushes（26%）在建化学级三号加工厂预计新增精矿年产能52万吨，预计2025H1投产，届时产能将达214万吨，2027年规划建成266万吨产能；雅江措拉矿山引入紫金矿业增资，公司仍以80%控股，目前正重启锂辉石采选厂可行性研究；SQM（22%）旗下Atacama盐湖2023年产量指引为18-19万吨LCE，2024年达24万吨LCE；Mt Holland35万吨锂精矿将于2023Q4投产，5万吨氢氧化锂将于2024Q4投产。2）冶炼端：现有锂化工产品铭牌产能6.9万吨/年，其中奎纳纳一期2.4万吨电氢产能爬坡中。增量项目方面，四川安居项目2万吨碳酸锂项目预计2023 H2 完工并调试；奎纳纳二期2.4万吨电氢已完成主体工程，目前正在优化建设方案；5月公告投资20亿元在苏州新建3万吨电氢产能，建设周期2年。上述项目全部建成后，公司将拥有锂盐产能超14万吨。3）下游延伸：7月公司以1.50亿美元（折合10.7亿元）参与吉利&奔驰合资的smart MobilityA轮融资，占股2.8%，为公司展开业务拓展新的触角和反馈。 投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为304/212/239亿元，实现归母净利润160/130.5/134亿元，EPS为9.8/8.0/8.2元/股，对应PE分别为8.0/9.8/9.6倍。公司坐拥顶级澳洲锂矿资源、成本优势明显并具备再扩产潜力，冶炼端四川项目年内落地，远期规划产能翻番，“有米无炊”局面持续改善。当前时点下产能兑现及降本增效为竞争之关键，公司有望凭借资源&冶炼一体化布局平稳度过市场调整期，赚取终局出清收益。维持公司“买入”评级。 风险提示：产能投放不及预期风险，供需格局恶化风险，技术迭代风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）