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招财日报2023.4.3|宏观经济 /美东汽车、海底捞、晶盛机电等12家公司点评

2023-04-03招银国际立***
招财日报2023.4.3|宏观经济 /美东汽车、海底捞、晶盛机电等12家公司点评

宏观策略 中国经济延续复苏 3月PMI显示中国制造业继续扩张,但扩张速度有所放缓,而服务业活动随人流和外出需求改善而进一步反弹。中国再通胀压力较小,出厂价格指数仍低于50%。中国将保持宽松的信贷政策以提振内需和恢复经济增长。央行近期降准表明流动性和信贷政策保持宽松。新出口订单指数下降,反映出口疲软。近期美欧银行业动荡将损害消费者信心,加剧海外信贷收缩,中国商品出口可能依然疲弱,预计2023年同比下降3.5%。 制造业继续扩张,但回升速度放缓,而服务业活动加速回升。中国制造业PMI从2月份的52.6%降至3月份的 51.9%,但仍处于扩张区间。同时,制造业新订单指数和企业预期指数分别从54.1%和57.5%下降至53.6%和 55.5%,表明在出口低迷和利润受压情况下,制造业复苏速度放缓。服务业方面,随着人口流动、外出活动和社交活动持续复苏,PMI和新订单指数从2月份的55.6%和54.7%进一步反弹至3月份的56.9%和58.5%。分行业看,零售、铁路运输、航空运输、互联网、银行和商务服务业PMI均达到60%以上,表明这些行业景气度 高。建筑业PMI从2月份的60.2%上升至3月份的65.6%,得益于强劲的基础设施投资和房地产开发投资的改善。 出厂价格指数进一步回落,再通胀压力较小。制造业、建筑业和服务业出厂价格指数分别从2月份的51.2%、53.6%和50.4%回落至3月份的48.6%、50.9%和47.3%。以上行业的原材料采购价格在3月份也有所下降,表明上游成本有所缓解。 出口可能仍然疲软。新出口订单指数由2月份的52.4%下降至3月份的50.4%。近期美欧银行业的动荡将损害全球消费者信心和信贷增长,增加海外经济衰退风险。短期内中国出口可能依然疲软。我们预计中国商品出口在2022年增长7%后,2023年将下降3.5%。 就业情况并不乐观,反映中小企业资本支出依然谨慎。制造业的就业指数从2月份的50.2%下降至3月份的 49.7%,由于制造业在向更高劳动生产率升级,其吸纳的劳动力数量不断减少。3月份服务业就业指数仍低于 50%,显示吸纳就业较多的中小企业对资本支出扩张依然持谨慎。3月份,小型企业PMI为50.4%,远低于大型企业的53.6%。为扩大就业,中国必须提振民营企业和中小企业信心,只有他们愿意投资,才能拉动就业增长。 个股速评 海底捞 疫后复苏和员工薪资改革推动业绩回升 (6862HK,买入,目标价:27.97港元)- 22财年净利润为13亿元人民币。如果只看大中华区,销售下跌21%,但净利润为16亿元人民币,高于预期 20%以上。当中下半年表现出色,尽管同店销售下跌13%,但调整后净利润率却能提高至约9%,受惠于:1)良好的毛利率;2)严格的员工成本管控。 23年展望比较正面。管理层表示1-3月的翻台率稳中向好,我们估计同店增长约为持平或略为转正,对比2019年的复苏率为80%以上,高于去年下半年的70%以上,所以认为净利润率可以再度提升,考虑到:1)新产品的本土化;2)门店环境的升级,3)品牌年轻化;4)成本优化还会持续,我们预计23年的翻台率为3.7,而净利润率将在约9.3%。 开店方面,管理层提到约1.7亿元人民币的资本开支,约等于17-34家新门店,但也提到「翻台率达到4才重新开门店」不是硬指标,加上去年24家新店表现非常好,普遍在3个月内实现了收支平衡,我们仍然不排除本年的新开店有上调空间。 维持买入评级,上调目标价至27.97港元。现价在27倍23财年市盈率,对比5年平均的42倍和行业平均的32倍,更为便宜。 海尔智家 (6690HK,买入,目标价29.10港元)-4季度业绩逊预期和23年指引审慎 22财年销售/净利润同比上升7%/13%,低于彭博预期2%/3%,而4季度销售/净利润分别上升2%/下跌4%,低于彭博预期5%/11%,弱于预期的主要原因有:1)国内客流量和物流受疫情影响和2)海外经营利润率下滑,毛利率受公司促销和原材料价格通胀所拖累。 对于国内业务,管理层表示23年1、2月销售额已回复至高单位数增长,我们也看到不少的增长动力:1)空调的改革(招聘更多外部人才,提高零件自产比例,往C端转型等等),2)重点改善厨电在各电商平台上的营销模 式,3)三翼鸟将会更为重视和效率和利润率。 海外业务来说,管理层指23年1、2月表现也达到高单位数增长,归功于高端产品的良好表现。预计原材料和运费压力将在23财年得到缓解,但美国需求疲软、库存过剩导致的价格战和俄乌战争等宏观不确定性仍然存在。 管理层预计23财年销售将达高单位数增长,和净利润双位数增长,且净利润率将在23/24-25年达7%/8%以上,但我们的预测更为审慎。卡萨迪在22年受疫情拖累,但公司认为23年销售将慢慢回复至25%以上增长。 维持买入评级,目标价提升至29.10港元,基于14.5倍23财年市盈率,现价在12倍,低于5年平均的15倍。 长城汽车(2333HK,买入,目标价:12港元)-期待新的PHEV车型 长城汽车4Q22净利润环比下滑96%至1.06亿元人民币,与其盈利预告一致。展望今年一季度,我们估计公司的季度销量可能会下滑至2Q20以来的最低点,叠加价格战的影响,公司的盈利将会承压。但可能大部分已被股价反映。 管理层在业绩会上的表述再次验证了我们此前的论断:公司已经从过去PHEV的失败中吸取教训,今年更加看重新能源车的市占率而非利润。公司计划在今年推出超10款的新能源新车型,并会为哈弗的新能源车型创建新的销售渠道(龙网)。 考虑到竞争加剧,我们小幅下调今年的销量预测至120万台,其中新能源占比有望提升至25%。我们也对应小幅下调今年的盈利预测至62亿元人民币,主要因为更高的广告和研发投入。维持买入评级,目标价12港元,基于15xFY23EP/E,与我们对吉利除极氪外的业务估值近似。近期的催化剂:4月上海车展的新车亮相可能获得正面的市场反馈。 高估值且行业压力仍持续影响短期业绩 美东汽车(1268HK,下调至持有,目标价:17港元)- 美东2H22的保时捷毛利率历史新低,宝马也在历史低位,两者都显著低于同行,这在美东历史上较为罕见。从财务上看,追星整合的效果似乎也远低于我们的预期。 4Q22新车订单的疲软会继续影响1Q23的新车毛利,因为很大部分订单会在1Q23交付,而1Q23如火如荼的价格战也会影响2Q23的毛利率,我们认为部分投资者可能会低估这些影响。 我们下调美东的FY23净利预测31%至10亿元人民币,这已经假设2H23的新车毛利率环比翻倍且全年售后收入同比增速达26%。我们认为目前对下半年新车毛利率反弹程度的可见度并不高。 我们认为经销商模式会长期存在,但今时不同往日,豪华车经销商所运营的品牌确实受到电动车的冲击,而传统豪华品牌艰难的电动化转型会给其经销商盈利带来不确定性,这可能会影响其估值的上限。我们认为美东仍具有一流的执行能力,能后发制人且跑赢对手,但无法逃脱赛道对它的估值影响。我们新的目标价(17港元)对应美东FY23E的20倍P/E估值,远高于其竞争对手的4-10倍。 晶盛机电 材料业务强劲,上调盈利预测 (300316CH,买入,目标价:99.00元人民币)– 晶盛机电2022年净利润同比增长71%至29亿元人民币,与3月中旬发布的业绩预告一致。公司22年四季度净利润同比增长52%至9.15亿元人民币。截至2022年底,在手订单达到254亿元人民币(光伏/半导体设备占比:87%/13%)。我们估计这将为公司在未来18个月内提供了高盈利可见度。在可见的将来,我们相信晶盛机电仍将是石英坩埚供应紧张的主要受益者。因此,我们将2023/24年盈利预测均分别上调9%,主要是调高了材料业务板块收入和利润率假设。我们将公司目标价上调至99元人民币(基于33倍2023年预期市盈率,对应2023年33%的预测盈利增长)。长期来看,随着半导体设备(包括碳化硅设备)的不断突破,我们预计进口替代将为我们目前预测提供进一步的上行空间。维持买入评级。 按细分业务板块来看,设备业务收入(光伏、半导体)同比增长70%至84.7亿元人民币;材料业务收入(石英坩埚、金刚线及蓝宝石)同比增长2.7倍至14.6亿元人民币,这意味着2H22同比增长了4.35倍。公司22年综合毛利率稳定在39.6%,主要得益于材料业务板块毛利率同比大幅增长14.5个百分点至39%,部分抵消了设备业务板块毛利率1.8个百分点的收缩(至40.8%)。另外,截至22年12月合同负债(客户首付款指标)同比增长91%至94.7亿元人民币,我们认为这显示了晶盛具备很强的议价能力。另一方面,公司全年经营性现金流同比下降24%至13亿元人民币,主要由于存货大幅增加(同比增加超过60亿元人民币),但由于截至12月底总库存(123亿元人民币)的75%属于在途货物,所以我们预计现金流将在1H23看到改善。 聚焦质量增长,利润持续改善 汇通达(9878HK,买入,目标价:55.0港元)- 尽管受宏观挑战,我们仍看好汇通达高于行业的增速、长期利润率提升及B2B电商竞争防御性。公司2022年业绩受疫情和富士康事件对消费电子的影响,收入/净利润同比增长22%/16%,低于一致预期2%/8%。但我们认 为该业绩已被市场充分消化,期待汇通达受益于中国防疫放开及疫峰后产业复苏。1Q23疫情将短期影响季度业绩,但2H23复苏可期。基于公司聚焦高质量增长,我们预计公司2023年收入同比增长18%,净利润同比增长20%。当中,家用家电和家居建材随着防疫放开将逐步恢复;酒水饮料和消费电子保持稳健增长(预计同比增长20%)。3月21日汇通达宣布对好享家进行并购,该并购有望减少潜在竞争,并帮助公司增加交叉销售和扩大客户基数。为反映1Q23疫峰影响及宏观不确定性,我们下调2023-24年收入4-7%,净利润下调20-21%。但仍然看好公司内生增长,预计2023-25年收入/净利润CAGR15%/24%。基于SOTP目标价为55港元,对应2023年0.27倍市销率,或者2024年45倍市盈率。 期待公司迎来销售拐点 启明医疗(2500HK,买入,目标价:14.17港元)- 公司业绩短期承压。2022年受疫情影响,TAVR手术需求下降,公司收入同比下降2.3%至4.06亿元,毛利率因产品平均单价下降由2021年的78.0%降至77.2%。公司归母净亏损扩大至10.58亿元,主要由于:1)2022年公司收购Cardiovalve并完成并表,导致研发费用(同比增长104.2%)和管理费用(同比增长 49.5%)大幅上涨;2)TriGUARD3在美国的FDA510(k)许可申请和在中国药监局的上市申请均被暂停,公司决定终止Keystone及其附属公司的业务,并计提了应收账款减值准备2,197万元及无形资产和商誉减值4.2亿元。但我们预期2023年公司收入将得到修复,净亏损将大幅缩窄,主要得益于1)TAVR手术需求的反弹带来国内市场的强劲销售复苏,VenusP-Valve的商业化带动海外业务持续增长;2)公司商业策略转为以利润为导向,公司销售费用率下降;3)2023年无一次性减值亏损。 丰富的产品管线支撑长期增长。公司LiwenRF射频消融系统已于今年3月完成全部患者入组,预计将于年底提交注册申请并于2024年获批。二、三尖瓣置换产品Cardiovalve已于2022年启动多中心确认性临床试验,预计将于2026年获批三尖瓣置换适应症。此外我们预计德晋公司研发的二尖瓣缘对缘修复产品DragonFly将在2024年获批。 我们预计2023年TAVR手术市场将快速复苏,启明医疗将继续保持在中国TAVR市场的主导地位,维持买入评级。我们下调目标价至14.17港元以反映其短期的盈利压力。 创新药板块持续增长 先声药业(2096HK,买入,目标价12.12港元)- 2022年公司录得62.1亿元药品销售和