2023年中报点评：核心产品持续放量，研发顺利推进

荣昌生物（688331）2023年中报点评 / 核心产品持续放量，研发顺利推进 挖掘价值投资成长 2023年09月01日 / 【投资要点】 公司泰它西普及维迪西妥单抗销售高增长。2023年上半年公司实现营收4.22亿元，同比增长20.56%，主要系泰它西普和维迪西妥单抗销量增加所致；归母净利润为-7.03亿元，同比亏损2.13亿元，主要系商业化能力建设需持续投入较多费用，各研发管线持续推进、研发费用大幅度增加所致。 研发投入高增长，管线顺利推进，海外临床进展顺利。2023年上半年，公司研发投入合计为5.40亿元，同比增长20.19%。公司新药研发管线增加，多个创新药处于关键临床试验阶段。 泰它西普海内外多个Ⅲ期临床研究顺利推进。在国内治疗系统性红斑狼疮(SLE)的完全获批申请材料已于2022年年底递交药品审评中心(CDE)；2023年上半年，治疗SLE国际多中心的Ⅲ期临床正在进行中；2023年上半年，国内重症肌无力(MG)Ⅲ期已完成首例患者入组。2023年1月，泰它西普治疗MG患者的Ⅲ期临床试验研究获FDA批准，并获授予快速通道资格认定；2023年上半年，泰它西普治疗原发性干燥综合症(pSS)的国内Ⅲ期并已完成首例患者入组；2023年8月，治疗类风湿关节炎Ⅲ期临床达到主要疗效终点，已申报上市。 维迪西妥单抗联合治疗多种适应症临床推进中。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂一线治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的国内多中心的Ⅲ期临床试验正在招募中；维迪西妥单抗治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的美国多中心II期关键性临床试验正在进行中；治疗胃癌的国内Ⅲ期验证性临床试验正在进行中；2023年4月，维迪西妥单抗联合PD-1及化疗或联合PD-1及赫赛汀治疗一线HER2表达局部晚期或转移性胃癌II/Ⅲ期临床研究申请(IND)获得CDE批准；治疗HER2低表达（IHC2+及FISH-）乳腺癌患者Ⅲ期临床试验正在招募中。 研发、销售、管理费用高增长。公司销售/管理/研发/财务费用分别为3.50/1.64/5.40/-0.11亿元，费用同比分别增加的绝对数为133.51%/57.68%/20.19%/67.48%；销售/管理/研发/财务费用率分别为82.89%/38.80%/127.94%/-2.67%，费用率同比分别增加40.09/9.13 /-0.40/7.24pct。公司销售费用高增长，随着泰它西普和维迪西妥单抗的准入医院数量及覆盖药房数量大幅度增加，公司商业化团队一线销售人员扩充以及商业化推广力度加大导致销售费用相应增长。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 63.81% 47.30% 30.79% 14.28% -2.23% -18.74% 8/3110/3112/312/284/306/308/31 荣昌生物沪深300 基本数据 总市值（百万元)33161.94 流通市值（百万元)9767.96 52周最高/最低（元）95.50/43.34 52周最高/最低（PE）183.92/-43.11 52周最高/最低（PB）13.75/5.76 52周涨幅（%）6.89 52周换手率（%）262.72 相关研究 《创新药持续放量，产品出海提速》 2022.11.01 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。随着公司研发投入的提升、核心产品适应症不断扩展及在研创新药的持续落地，泰它西普和维迪西妥单抗有望持续放量，拉动业绩持续增长。我们调整了盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为13.02/19.63/29.63亿元，归母净利润分别为-12.64/-11.46/-7.86亿元，EPS分别为-2.32/-2.11/-1.44元，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 772.11 1302.06 1963.10 2962.52 增长率(%) -45.87% 68.64% 50.77% 50.91% EBITDA（百万元） -886.80 -1175.39 -1050.47 -692.43 归属母公司净利润（百万元） -998.83 -1263.51 -1145.89 -785.96 增长率(%) -461.56% -26.50% 9.31% 31.41% EPS(元/股) -1.88 -2.32 -2.11 -1.44 市盈率（P/E） — — — — 市净率（P/B） 8.47 8.92 12.90 18.58 EV/EBITDA -45.28 -27.07 -31.29 -48.39 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 产品研发进展不及预期； 商业化进展不及预期； 政策风险； 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2187.332058.771025.82404.78 存货 522.67134.09174.72187.18 流动资产应收及预付 非流动资产 2809.052700.952581.702452.40 固定资产 1387.281242.971086.62919.22 无形资产 55.86 60.86 64.86 67.86 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 6021.195398.374483.834022.41 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他长期资产流动负债 其他流动负债 655.26690.13790.32957.02 长期借款 0.00530.93530.93530.93 其他非流动负债 163.94178.94196.94217.94 实收资本 544.26544.26544.26544.26 留存收益 -1342.28-2605.79-3751.68-4537.64 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3212.14 400.73 101.41 1.50 1014.93 349.49 876.95 221.69 163.94 0.00 1040.89 6233.47 4980.30 2697.42 341.50 163.06 1.70 1038.93 356.49 971.71 281.58 709.87 0.00 1681.58 6233.47 3716.79 1902.13 482.95 218.64 1.80 1064.93 363.49 1185.06 394.74 727.87 0.00 1912.93 6233.47 2570.90 1570.01 679.92 298.13 1.90 1092.93 370.49 1488.61 531.58 748.87 0.00 2237.47 6233.47 1784.94 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 负债和股东权益6021.19 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 5398.37 4483.83 4022.41 营业成本 272.05326.28472.40683.20 销售费用 440.70781.231020.811125.76 研发费用 982.081171.851276.021570.14 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 12.11 6.51 9.82 14.81 其他收益 131.02 65.10 78.52 88.88 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 10.25 1.00 1.00 1.00 利润总额 -998.83-1263.51-1145.89-785.96 净利润 -998.83-1263.51-1145.89-785.96 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润-998.83-1263.51-1145.89-785.96 少数股东损益 EBITDA 772.11 6.10 266.31 -67.87 0.00 0.02 -995.25 13.83 0.00 0.00 -886.80 1302.06 7.81 364.58 -18.57 0.00 0.00 -1259.51 5.00 0.00 0.00 -1175.39 1963.10 8.44 412.25 3.41 0.00 0.00 -1141.89 5.00 0.00 0.00 -1050.47 2962.52 8.89 444.38 15.82 0.00 0.00 -781.96 5.00 0.00 0.00 -692.43 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 -1260.25 -597.52 -973.12 -578.21 净利润 -998.83 -1263.51 -1145.89 -785.96 折旧摊销 188.43 174.30 176.35 177.40 营运资金变动 -456.65 480.92 -24.31 14.62 其它 6.80 10.76 20.73 15.73 投资活动现金流 -851.09 -63.69 -51.28 -37.29 资本支出 -752.80 -63.00 -54.00 -45.00 投资变动 -70.93 -5.20 -5.10 -5.10 其他 -27.36 4.51 7.82 12.81 筹资活动现金流 2420.00 532.66 -8.55 -5.55 银行借款 0.00 530.93 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 2612.46 0.00 0.00 0.00 其他 -192.47 1.73 -8.55 -5.55 现金净增加额 312.36 -128.55 -1032.95 -621.04 期初现金余额 1756.82 2187.33 2058.77 1025.82 期末现金余额主要财务比率 2069.18 2058.77 1025.82 404.78 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -45.87% 68.64% 50.77% 50.91% 营业利润增长 -428.43% -26.55% 9.34% 31.52% 归属母公司净利润增长 -461.56% -26.50% 9.31% 31.41% 获利能力（%）毛利率 64.77% 74.94% 75.94% 76.94% 净利率 -129.36% -97.04% -58.37% -26.53% ROE -20.06% -33.99% -44.57% -44.03% ROIC -20.90% -30.48% -37.18% -34.31% 偿债能力资产负债率（%） 17.29% 31.15% 42.66% 55.63% 净负债比率 - - - 19.34% 流动比率 3.66 2.78 1.61 1.05 速动比率 2.84 2.47 1.25 0.69 营运能力总资产周转率 0.13 0.24 0.44 0.74 应收账款周转率 3.82 7.30 8.11 9.13 存货周转率 1.48 9.71 11.24 15.83 每股指标（元）每股收益 -1.88 -2.32 -2.11 -1.44 每股经营现金流 -2.32 -1.10 -1.