开坦尼首年销售超11亿元；研发持续快速推进彰显超高执行力

交银国际研究公司更新 医药 收盘价目标价潜在涨幅港元35.25港元57.00+61.7% 2023年8月31日 康方生物(9926HK) 开坦尼首年销售超11亿元；研发持续快速推进彰显超高执行力 开坦尼稳步放量，首年销售超11亿元。1H23公司收入36.77亿元人民币 （下同），包括开坦尼首付款29.19亿元和产品收入7.58亿元。其中开坦尼销售6.06亿元（环比+10.9%），首年销售达11.5亿元；派安普利单抗净收入1.52亿元。管理层预计广州知识城的3.6万升生物药产能有望于一个 月内获批，届时将有效解决短期产能短缺的问题，4Q起开坦尼有望恢复 个股评级 买入 1年股价表现 放量节奏。净利润24.90亿元（去年同期亏损6.92亿元），首次实现盈利。9926HK恒生指数 销售费用率显著下降33.3个百分点至58.3%，商业化团队超过800人；研发费用5.75亿元（vs.去年同期5.95亿元）。管理层维持2023年开坦尼销售12-13亿元的指引，研发费用不超过15亿元，并目标2023-24年获得3款新药NDA批准，2025-27年再获得潜在6款新药NDA批准。 肿瘤领域两款核心产品研发顺利，未来一年催化剂丰富。AK112：国内，联合化疗治疗EGFR-TKI耐药的NSCLC已提交NDA并纳入优先审评，公司预计1H24获批；重磅AK112-303试验（头对头K药治疗PD-L1+NSCLC）已完成入组，公司预计1H24年数据读出，基于II期优异数据，我们认为成功率较高；海外，HARMONi研究（EGFR-TKI耐药NSCLC），公司预计将 于1H24完成入组。开坦尼：1L胃癌和1L宫颈癌，公司预计23年底/24年 初III期数据读出。 非肿瘤领域逐步发力，产品矩阵渐形成。年初至今两款非肿瘤领域药物申报NDA，包括AK102治疗高胆固醇血症和杂合子家族高胆固醇血症，以及AK101治疗中重度银屑病。未来一年内，多个自免品种将持续推进III期临床，包括AK111（IL-17，入组已完成）和AK120（IL-4R，即将启动）。 维持目标价。我们微降2023年收入预测1%至45.68亿元，以反映近期行业监管不确定性及上半年产能投放不足对下半年销售可能造成的影响；并上调2024-25年销售预测2%/1%至32.25亿/53.29亿元，以反映更低的派安普利单抗分销成本预测。我们也基于最新公司指引略微下调了2023-25E 研发费用预测。基于DCF估值，我们维持57港元目标价和买入评级。 核心风险：行业政策风险、产品销售不及预期、以及产品研发不及预期。 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)51.00 52周低位(港元)20.30 市值(百万港元)29,586.03 日均成交量(百万)6.88 年初至今变化(%)(18.02) 200天平均价(港元)39.00 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA joyce.li@bocomgroup.com (852)37661854 财务数据一览 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 226 838 4,568 3,225 5,329 同比增长(%) NA 271.3 445.3 -29.4 65.2 净利润(百万人民币 (1,075) (1,168) 1,951 (57) 929 每股盈利(人民币) (1.32) (1.46) 2.32 (0.07) 1.11 同比增长(%) -20.0 10.4 -259.2 -102.9 -1,720.0 前EPS预测值(人民币) 2.23 (0.18) 1.10 调整幅度(%) 4.1 -62.9 0.5 市盈率(倍) NA NA 14.1 NA 29.6 每股账面净值(人民 3.87 3.13 5.67 5.81 7.13 市账率(倍) 8.46 10.45 5.78 5.63 4.59 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:康方生物2023-24主要催化剂 候选分子靶点单药/联合适应症2023-24年催化剂 BsAb 联合化疗1L胃或胃食管交界处腺癌III期数据读出（2H23/1H24） 联合化疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC（国内III期AK112-301试获批商业化（1H24）验）单药1LPD-L1+NSCLC（vs帕博利珠单抗，国内III期AK112-303试数据读出（1H24）验） AK112 PD-1/VEGFBsAb 联合化疗1Lsq-NSCLC（vs帕博利珠单抗联合化疗，全球III期NAHARMONi-3试验） 联合化疗1Lsq-NSCLC（vs替雷利珠单抗+化疗，国内III期AK112-306NA 试验） 联合化疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变NSCLC（海外III期HARMONi研完成入组（1H24）究） 联合化疗 1L鼻咽癌 sNDA 单药 3L鼻咽癌 新适应症获批 联合他汀类/依折麦布 高胆固醇血症 获批商业化 AK102 PCSK9抑制剂 联合他汀类/依折麦布 杂合子家族性高胆固醇血症 获批商业化 AK101 IL-12/23抑制剂 单药 中重度银屑病 获批商业化 AK117 CD47mAb 联合阿扎胞苷 1L骨髓增生异常综合征 进入III期注册性临床 AK104PD-1/CTLA-4 联合化疗+/-贝伐珠单抗1L宫颈癌III期数据读出（2H23） AK105PD-1mAb 资料来源:公司资料,交银国际 图表2:AK104和AK112主要临床数据更新 候选分子AK104单药/联合+XELOX —————————————————————AK112————————————————————— +化疗单药+化疗 适应症1LGC/GEJ EGFRTKI进展NSCLC 1LPD-L1+NSCLC 1LEGFR野生型NSCLC ORR45% 68% 68.3% 54% DCR95% 95% 97.6% mPFS 8.5个月 10.1个月，6个月PFS率66.1% 13.3个月 mOS17.5个月（全人群） 24个月OS率达到61.2% 未成熟 20.3个月（CPS>5) 资料来源:公司资料，交银国际 WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.2 股权成本 11.4% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 10.0% 图表3:康方生物DCF估值 人民币，百万 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 收入 3,225 5,329 6,736 8,237 9,668 10,877 12,257 13,166 13,760 EBIT -194 940 1,870 2,613 3,658 4,471 5,259 5,720 6,031 EBIT*(1-t) -165 799 1,589 2,221 3,109 3,801 4,470 4,862 5,126 加：折旧摊销 199 233 248 259 271 285 299 314 329 减:营运资金增加/（减少） -78 -291 -69 11 -72 -88 35 -33 -68 减:资本开支 -630 -430 -390 -426 -446 -467 -488 -511 -521 自由现金流 -674 310 1,378 2,064 2,863 3,531 4,316 4,631 4,866 永续增长率 2% 自由现金流现值 13,548 终值现值 29,113 企业价值 42,661 净现金 1,571 少数股东权益 180 股权价值（百万人民币） 44,413 股权价值（百万港元） 47,966 股份数量（百万） 841 每股价值（港元） 57.00 资料来源:交银国际预测 图表4:康方生物财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 4,568 4,606 -1% 3,225 3,169 2% 5,329 5,293 1% 毛利润 4,387 4419 -1% 2,920 2870 2% 4,841 4,808 1% 毛利率 96.0% 95.9% +0.1pct 90.5% 90.6% -0.1pct 90.8% 90.8% - 归母净利润（亏损） 1,951 1,874 4% -57 -155 -63% 929 925 1% 资料来源:交银国际预测 图表5:康方生物（9926HK）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表6:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 9926HK 康方生物 买入 35.25 57.00 61.7% 2023年07月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.33 4.40 231.1% 2023年08月28日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 38.40 52.00 35.4% 2023年08月23日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 8.52 9.00 5.6% 2023年08月25日 生物科技 2269HK 药明生物 买入 46.25 59.00 27.6% 2023年08月24日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 40.35 55.36 37.2% 2023年08月31日 医疗服务 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年8月30日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (716) (530) (580) (630) (430) 投资活动 119 (196) 0 0 0 其他投资活动现金流 18 (164) 0 0 0 投资活动现金流 (580) (890) (580) (630) (430) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 226 838 4,568 3,225 5,329 税前利润 (1,258) (1,422) 1,858 (57) 1,131 主营业务成本 (31) (94) (181) (305) (488) 折旧及摊销 58 115 167 199 233 毛利 194 744 4,387 2,920 4,841 营运资本变动 27 47 85 (78) (291) 销售及管理费用 (244) (199) (231) (314) (423) 利息调整 (9) (28) (22) (40) (40) 研发费用 (1,123) (1,323) (1,455) (1,601) (1,927) 税费 0 0 0 0 0 其他经营净收入/费用 (76) (600) (748) (965) (1,245) 其他经营活动现金流 180 46 293 297 316 经营利润 (1,248) (1,379) 1,952 40 1,246 经营活动现金流 (1,001) (1,240) 2,380