拓益上半年销售超3亿元，继续加大研发投入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 784 流通股本(百万股) 183 市价(港元) 30.15 市值(百万港元) 23637.6 流通市值(百万港元) 5517.45 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%18-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-08君实生物-B恒生指数 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：30.15港元 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：赵磊 执业证书编号：S0740518070007 电话： Email：zhaolei@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 君实生物(1877.HK)-公司点评：自主研发+外部引进组合拳，快速丰富产品管线-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20190626 2 君实生物(1877.HK)-2019Q1点评：特瑞普利单抗上市首月收入7900万元，创新药魅力逐步展现-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20190505 3君实生物(1877.HK)-公司深度研究：拿下首个国产PD-1，创新药新秀即将崛起-买入-(中泰证券_江琦_赵磊)-20190418 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1.2 0.9 432.7 737.0 1607.6 增长率yoy% -69.4% -19.1% NA 70.3% 118.1% 净利润 -320.8 -716.4 -717.9 -625.0 -449.5 增长率yoy% - 123.3% 0.2% -13.0% NA 每股收益（元） -0.41 -0.91 -0.92 -0.80 -0.57 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 投资要点  事件：2019年8月29日，公司发布2019年半年报。2019年上半年公司实现营业收入3.09亿元，同比增长15,414.86%；实现归母净利润-2.91亿元，同比下降4.83%；实现扣非归母净利润-3.08亿元，同比下降12.19%。  特瑞普利单抗（PD-1单抗/拓益）上半年销售超3亿元，大品种逐步放量。2019年上半年特瑞普利单抗（拓益）销售额占公司整体收入的99.69%，商业化4个月销售体量达到3.08亿元。其中第二季度实现销售额2.3亿元左右，稳定放量。整体毛利率达到86.88%，和2019Q1相比小幅上升3个百分点左右，预计未来随着拓益收入体量扩大毛利率有望稳定至90%以上。2019年上半年销售费用1.11亿元，费用率水平在36%左右。公司目前已经建立起一支近300人的专业营销团队，销售渠道基本覆盖全国各主要大中城市。上半年研发费用3.69亿元、同比大幅增长69.32%，主要是公司管线产品扩充、新产品研发费用及临床试验费用增加所致。我们看好PD-1单抗作为肿瘤免疫检查点药物的革命性魅力，看好未来医保可能的对于此类创新药的支持。特瑞普利单抗临床结果疗效良好、安全性良好且定价策略竞争力强，预计特瑞普利单抗销售额2023年有望达到52亿，2028年有望达到103亿。  自主研发+外部引进组合拳，快速丰富产品管线。公司深耕生物药研发领域，2019年上半年自主研发的全球首个特异性重组人源化抗BTLA单克隆抗体注射液获得FDA药物临床试验批准；重组人源化抗IL-17A单抗临床试验申请获得 NMPA受理。在小分子药物方面，公司发挥优势快速引进产品，受让苏州润佳的CDK抑制剂、PI3K-ɑ抑制剂的50%权益，受让华奥泰研发的贝伐珠单抗生物类似药现有研发成果，引入Anwita创新产品IL-21融合蛋白等。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2019-2021年营业收入分别为4.33、7.37、16.08亿元人民币，增速分别为由负转正、70.3%、118.1%；归母净利润分别为-7.18、-6.25、-4.50亿元人民币。考虑到公司作为生物药创新型企业，2018年前一直没有产品上市、处于亏损状态。采用现金流量折现法，我们测算认为君实生物的合理估值为334亿元人民币、即393亿港元，维持“买入”评级。  风险提示事件：核心品种拓益销售放量不及预期的风险，品种降价超过预期的风险，在研产品进度不及预期进而影响DCF模型估值的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，政策不确定性的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年08月29日 君实生物-B(01877)/医药生物 拓益上半年销售超3亿元，继续加大研发投入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：君实生物分季度收入及增速（单位：百万元，%） 图表2：君实生物分季度研发费用（单位：百万元，%） 3 1 1 48 1 1 1 79 231 0501001502002502017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q2018-2Q2018-3Q2018-4Q2019-1Q2019-2Q营业收入 122.00 275.30 538.18 368.74 0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002016201720182019H1研发费用YOY 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表3：君实生物在研产品管线 临床前IND临床I期临床II期临床III期获批上市黑色素瘤二线治疗√国产首个，商品名拓益黑色素瘤一线治疗√粘膜黑色素瘤 (+CM082(Vorolanib))√和贝达药业合作，关键临床鼻咽癌√关键临床晚期鼻咽癌一线治疗（+化疗）√亚太多中心尿路上皮癌√关键临床食管癌（+化疗）√三阴乳腺癌（+白蛋白紫杉醇）√和石药集团合作非小细胞肺癌（EGFR-，联用化疗）√非小细胞肺癌（EGFR+，联用化疗）√肝细胞癌（辅助治疗）√肝细胞癌（新辅助治疗）√胃癌√晚期肝细胞癌一线治疗（+多纳非尼）√和苏州泽璟合作未披露（+索凡替尼）√和记黄埔医药合作未披露（+IAP抑制剂）√和亚盛医药合作多种实体瘤√美国临床JS003生物药PD-L1尿路上皮癌、黑色素瘤、非小细胞肺癌、三阴性乳腺癌等√JS004生物药BTLA黑色素瘤、肝癌、淋巴瘤等√受理美国，全球first-in-humanJS006生物药TIGIT多种实体瘤√JS007生物药CTLA-4非小细胞肺癌、肝癌√JS009生物药未披露未披露√JS011生物药未披露未披露√JS012生物药未披露未披露√JS101化学药Pan-CDK乳腺癌等√JS104化学药Pan-CDK乳腺癌等√苏州润佳引进JS105化学药PI3K-α乳腺癌、肾癌、淋巴瘤等√苏州润佳引进HOT-1010生物药VEGF结直肠癌、非小细胞肺癌等√华海药业引进AWT008生物药IL21-√Anwita引进JS002生物药PCSK9高血脂等√JS008生物药未披露√JS005生物药IL17A银屑病、类风湿性关节炎等√获批UBP1211生物药TNF-α类风湿性关节炎等√阿达木生物类似药UBP1213生物药BLyS系统性红斑狼疮√神经系统JS010生物药未披露未披露√适应症进度备注肿瘤慢性病自身免疫病JS001生物药PD-1疾病领域在研候选物分类靶点 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：君实生物财务模型预测（单位：百万元） 资产负债表利润表会计年度20182019E2020E2021E会计年度20182019E2020E2021E流动资产2910214214991344营业收入14337371608 现金及等价物276417671063585营业成本0108170322 应收账款93130221482毛利13255681286 存货485485161其他收入0000 其他流动资产0162118销售费用20130221482非流动资产1347180027443178管理费用13265111161 固定资产939139223362770研发费用538100010001200 投资性房地产74747474财务费用0122 无形资产1222公允价值变动收益0000 其他非流动资产313313313313其他收益及亏损0233529资产总计4257394242434522税前利润总额-718 -845 -735 -529 所得税-1 -127 -110 -79 流动负债471489514575净利润-716 -718 -625 -450 短期借款179179179179其他综合收益净额0000 应付账款404368129综合收益总额-715 -718 -625 -450 其他流动负债250250250250非流动负债465108184402现金流量表单位:百万元 长期借款392108184402会计年度20182019E2020E2021E 其他非流动负债73000经营活动现金流-552 -631 -471 -107 负债合计936597698977 净利润-716 -718 -625 -450 折旧摊销18475666 营运资金变动474097276 少数股东权益-1 -1 -1 -1 其他经营现金流99000 股本760784784784投资活动现金流-570 -491 -820 -434 资本公积 资本性支出5795001000500 留存收益2562256227622762 其他投资现金流25254632归属母公司股东权益3322334635463546筹资活动现金流743-260 76218负债和股东权益4257394242434522现金净增加额-367 -1379 -1212 -318 单位:百万元单位:百万元 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 分析师承诺： 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: 1、本报告所述所有观点仅代表个人对上述港股、美股等海外市场及其证券的个人理解。. 2、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，同时在此承诺，在执业过程中，谨守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则。 3、本人承诺所有报告内容及研究观点均恪守独立、客观原则，并保证报告内容及研究观点所采用数据均来自公开、权威、合规渠道。 4、本人承诺由本人出具的本报告中的内容或观