上半年业绩承压，静待周期底部回暖

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年08月31日 上半年业绩承压，静待周期底部回暖 中国石化(600028) 评级： 买入 股票代码： 600028 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 6.99/4.05 目标价格： 总市值(亿) 7,277.71 最新收盘价： 6.07 自由流通市值(亿) 7,277.71 自由流通股数(百万) 119,896.41 事件概述： 2023年8月28日，公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营业收入15,936.82亿元，同比-1.1%；实 现归母净利润351.11亿元，同比-20.1%，扣除非经常性损益的归母净利润336.55亿元，同比-22.4%；基本 EPS0.293元。2023Q2单季度实现营业收入8,023.51亿元，同比-4.57%；实现归母净利润150.09亿元，同比-28.27%。 分析判断: ►勘探及开发：原油价格下滑导致业绩承压，天然气产量大幅增长 据公司公告，2023上半年，公司勘探及开发板块实现油气当量产量250百万桶，同比增长3.3%，其中原油产量 139.68百万桶，同比+0.02%，天然气产量6609亿立方英尺，同比+7.6%。但由于上半年国际原油价格震荡下行，布油现货均价为79.8美元/桶，同比-25.8%，公司业绩有所承压，板块实现销售收入为1449亿元，同比-8.4%，毛利率为23.8%，同比-0.1pct。具体来看，2023H1该板块原油/天然气/气化LNG/液态LNG销量分别为1717万吨/165亿立方米/85.6亿立方米/53.1万吨，分别同比+1.2%/+7.8%/-23.6%/-41.5%；平均销售单价分别为3627元/吨、1954元/立方千米、3863元/立方千米、4344元/吨，分别同比-17.4%/+12.1%/+27.2%-23.7%。我们认为，随着公司加快推进济阳、胜利海上、顺北二区、川西海相等油气产能建设，多元化拓展天然气资源渠道，持续完善天然气产供储销体系，公司优质油气产能有望进一步扩大，为公司下游生产奠定坚实基础。 ►炼油：毛利收窄和油价下滑导致利润下降 上半年，由于国际原油价格同比大幅下降，成品油、化工原料类及其他精炼石油产品价格均同比下降，公司炼油事业部实现营业收入7296亿元，同比-5.9%。公司汽油/柴油/煤油产量分别为3033/3215/1359万吨,同比 +1.0%/+4.9%/+63.5%；销量分别为2944/3083/1121万吨。同比+1.7%/+4.9%/+69.1%；平均价格为8256/6639/5623元/吨，同比-7.4%/-9.3%/-0.7%。由于油价下跌导致库存减利，且石脑油、石油焦、液化气等产品毛利同比变差，公司成本和销售毛利双降，2023年上半年公司加工原料油的平均成本为4293元/吨，同比-9.7%；炼油毛利为354元/吨，同比减少179元/吨，同比-33.6%。我们认为，随着公司推进低成本“油转化”，加大“油转特”力度，增产高附加值产品和特种产品，炼油板块利润有望逐渐回暖。 ►营销及分销:成品油市场需求回暖，营业收入实现增长 138204 上半年国内油品市场需求回暖，成品油销量同比增长，公司营销及分销板块实现收入8713亿元，同比+10.0%，毛利率为5.7%，同比-0.5pct。成品油销量为60.44百万吨，同比增长+28%。具体来看，汽油/柴油/煤油分别实现销售4651/4159/1243万吨；同比+17.6%/+13.0%/+45%；实现收入4059/2942/708亿元，同比 +10.7%/+5.5%/+43.1%。 ►化工:化工周期底部，业绩等待反弹时机 上半年由于市场需求疲软，公司化工板块产品均价同比下跌13.4%，实现收入2443亿元，同比-12.2%，毛利率为1.6%，同比-1.5pct。具体来看，化工产品经营总量为4163万吨，同比+3.1%，其中基本有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物/合成纤维/合成橡胶/化肥分别实现销售2359/297/850/54/69/40万吨，同比+2.1%/-22.8%/-1.1%/-8.8%/+4.1%/-1.8%。2023年8月15日，公司发布定增公告，募集资金拟部分投入茂名分公司炼油转型升 级及乙烯提质改造项目、茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目和中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目。我们认为，未来随着化工行业走出周期底部，公司加大新材料、高附加值产品开发力度，拓展增效空间，持续推进大乙烯布局发展和芳烃转型升级，公司未来业绩和利润率水平有望修复。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们维持之前的盈利预测，2023-2025年公司收入分别为33912.56/34815.89/35775.55亿元，归母净利润分别为708.94/763.02/809.88亿元，EPS分别为0.59/0.64/0.68元，对应2023年8月31日收盘价6.07元PE分别为10/10/9倍。我们认为，公司作为国内炼化一体龙头公司，在“双碳”和“一带一路”政策下，公司产品中高端转型和加大出口力度将为公司带来新的发展动能；在央国企改革背景下，公司将加快提质增效，实现盈利水平回升和估值修复，维持“买入”评级。 风险提示 原油价格波动风险、行业周期变化的风险、环保法规要求的变更导致的风险、募投项目不及预期、境外业务拓展和经营风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,740,884 3,318,168 3,391,256 3,481,589 3,577,555 YoY（%） 30.2% 21.1% 2.2% 2.7% 2.8% 归母净利润(百万元) 71,208 66,302 70,894 76,302 80,988 YoY（%） 114.0% -6.9% 6.9% 7.6% 6.1% 毛利率（%） 19.1% 15.0% 16.4% 16.8% 17.4% 每股收益（元） 0.59 0.55 0.59 0.64 0.68 ROE 9.2% 8.4% 8.5% 8.4% 8.2% 市盈率 10.32 11.08 10.27 9.54 8.99 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师：杨伟研究助理：董宇轩 邮箱：yangwei2@hx168.com.cn邮箱：dongyx1@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,318,168 3,391,256 3,481,589 3,577,555 净利润 75,758 83,556 89,187 94,562 YoY(%) 21.1% 2.2% 2.7% 2.8% 折旧和摊销 109,906 50,095 49,097 43,578 营业成本 2,819,363 2,835,355 2,895,585 2,956,054 营运资金变动 -80,516 38,778 26,655 -37,317 营业税金及附加 263,991 304,848 306,380 329,135 经营活动现金流 116,269 170,381 166,503 100,687 销售费用 58,567 71,124 80,077 85,861 资本开支 -172,315 -177,454 -143,192 -70,508 管理费用 57,208 73,040 76,595 78,706 投资 -6,316 -27,150 -25,252 -26,878 财务费用 9,974 6,457 7,459 7,325 投资活动现金流 -95,010 -185,256 -153,163 -80,011 研发费用 12,773 16,956 20,541 21,108 股权募资 3,946 0 0 0 资产减值损失 -12,009 -10,114 -10,110 -10,092 债务募资 50,142 -3,823 672 -4,447 投资收益 14,462 20,348 16,780 18,375 筹资活动现金流 -39,699 -36,561 -8,659 -13,738 营业利润 96,414 103,513 111,143 117,585 现金净流量 -15,152 -51,436 4,680 6,938 营业外收支 -1,899 0 120 109 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 94,515 103,513 111,263 117,694 成长能力 所得税 18,757 19,957 22,077 23,133 营业收入增长率 21.1% 2.2% 2.7% 2.8% 净利润 75,758 83,556 89,187 94,562 净利润增长率 -6.9% 6.9% 7.6% 6.1% 归属于母公司净利润 66,302 70,894 76,302 80,988 盈利能力 YoY(%) -6.9% 6.9% 7.6% 6.1% 毛利率 15.0% 16.4% 16.8% 17.4% 每股收益 0.55 0.59 0.64 0.68 净利润率 2.0% 2.1% 2.2% 2.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 3.4% 3.5% 3.5% 3.6% 货币资金 145,052 93,616 98,296 105,234 净资产收益率ROE 8.4% 8.5% 8.4% 8.2% 预付款项 7,956 9,314 9,497 9,475 偿债能力 存货 244,241 233,308 243,466 244,787 流动比率 0.78 0.68 0.66 0.72 其他流动资产 125,891 146,985 134,925 155,576 速动比率 0.36 0.29 0.27 0.32 流动资产合计 523,140 483,223 486,184 515,072 现金比率 0.22 0.13 0.13 0.15 长期股权投资 233,941 259,291 283,692 308,470 资产负债率 51.9% 51.4% 49.9% 47.3% 固定资产 630,758 689,152 727,445 696,264 经营效率 无形资产 120,694 124,002 127,009 129,862 总资产周转率 1.73 1.69 1.65 1.62 非流动资产合计 1,425,500 1,570,068 1,680,902 1,724,761 每股指标（元） 资产合计 1,948,640 2,053,290 2,167,086 2,239,833 每股收益 0.55 0.59 0.64 0.68 短期借款 21,313 20,490 19,162 17,215 每股净资产 6.55 6.95 7.58 8.26 应付账款及票据 269,424 236,930 269,886 249,547 每股经营现金流 0.97 1.42 1.39 0.84 其他流动负债 376,648 454,439 447,419 447,891 每股股利 0.36 0.15 0.00 0.00 流动负债合计 667,385 711,859 736,467 714,653 估值分析 长期借款 94,964 94,964 94,964 94,964 PE 11.08 10.27 9.54 8.99 其他长期负债 249,138 249,138 249,138 249,138 PB 0.67 0.87 0.80 0.73 非流动