全球临床顺利推进，商业化销售增长迅速

证券研究报告|2023年09月01日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 依沃西单抗首个适应症申请上市，全球临床顺利推进。依沃西单抗的首个适应症（EGFR-TKI进展的nsqNSCLC）的上市申请已在今年8月获得受理，有望成为公司第二款获批上市的双抗。在中国，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床（头对头K药）已于8月完成患者入组，联合化疗一线治疗sqNSCLC的3期临床（头对头替雷利珠单抗）也已经实现了首例患者给药。依沃西单抗将在肺癌这一核心适应症中持续挑战PD1单抗的地位。在海外，三代EGFR-TKI进展的nsqNSCLC适应症的全球多中心3期临床已于上半年实现在美国的首例患者入组；并且一线治疗sqNSCLC的临床预计将于下半年实现首例患者给药。SUMMIT的临床推进速度快，有利于依沃西单抗实现全球范围内的价值。 卡度尼利推进多项3期注册性临床；非肿瘤板块进入收获期。卡度尼利治疗一线胃癌和一线宫颈癌的两项3期临床已经完成了患者入组；HCC术后辅助治疗的3期临床也在高效推进中。另外，卡度尼利还启动了一线治疗PD-L1阴性的NSCLC患者的3期临床。几项大适应症有望陆续获批，预计将大幅增加卡度尼利覆盖的患者人群。在非肿瘤板块，公司已经提交了伊努西单抗 （PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）的上市申请，AK111（IL-17）和AK120 （IL-4R）也在快速推进临床过程中。 产品销售大幅增长，对外授权实现首次盈利。康方生物2023年上半年实现 营收36.77亿元（+2154%），其中许可费收入29.19亿元，主要来源于AK112向合作伙伴SUMMIT授权的款项。公司上半年实现产品销售7.95亿元 （+167%），其中卡度尼利销售6.06亿元（去年同期为0），环比增长11%，在上市的前12个月累计销售11.5亿元。公司上半年盈利24.90亿元（去年 同期亏损6.92亿元）。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；商业化不及预期投资建议：维持“买入”评级 我们维持对公司的盈利预测，预计2023-2025年的营收分别为51.17/30.04/45.42亿元，同比增长511%/-41%/51%，归母净利润 19.76/-2.60/6.36亿元。公司的全球研发和国内的商业化均取得进展，我们看好产品的创新性与国际化价值，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 226 838 5,117 3,004 4,542 (+/-%) -- 271.3% 510.9% -41.3% 51.2% 净利润(百万元) -1075 -1168 1976 -260 636 (+/-%) -- -- -269.1% -- -344.3% 每股收益（元） -1.28 -1.39 2.35 -0.31 0.76 EBITMargin -570.3% -125.3% 36.7% -21.9% 7.8% 净资产收益率（ROE） -34.0% -44.3% 42.8% -6.0% 12.7% 市盈率（PE） -25.6 -23.5 13.9 -105.8 43.3 EV/EBITDA -24.2 -31.1 15.8 -63.2 61.0 市净率（PB） 8.70 10.44 5.97 6.32 5.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·生物制品 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：陈曦炳0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价34.45港元 总市值/流通市值28974/28974百万港元 52周最高价/最低价52.60/19.66港元 近3个月日均成交额181.97百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《康方生物-B（09926.HK）-卡度尼利销售快速增长，研发与国际化持续推进》——2023-03-19 《康方生物-B（09926.HK）-AK112第一期首付款到账，关注海外临床进展》——2023-02-01 《康方生物-B（09926.HK）-AK112达成对外授权协议，全球化开发迈出坚实一步》——2022-12-09 《康方生物-B（09926.HK）-卡度尼利获批上市，期待商业化及后续管线进展》——2022-08-27 《康方生物-B（09926.HK）-重磅品种卡度尼利获批上市，期待商业化快速推进》——2022-07-02 康方生物（09926.HK） 全球临床顺利推进，商业化销售增长迅速 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 依沃西单抗：首发适应症递交上市申请，头对头PD1的3期临床持续推进。依沃西单抗联合化疗治疗EGFR-TKI进展的nsqNSCLC患者的上市申请已在8月获得受理，预计将成为依沃西单抗首个获批上市的适应症。在中国，依沃西单抗头对头K药单药一线治疗PD-L1阳性的NSCLC的3期临床已于8月完成患者入组，依沃西单抗联合化疗头对头替雷利珠单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC也已经实现了首例患者给药。依沃西单抗将在肺癌这一核心适应症中挑战PD1单抗的地位。 海外：合作伙伴SUMMIT迅速推进注册性临床。依沃西单抗在海外的临床由公司的合作伙伴SUMMIT主导。上半年，依沃西单抗联合化疗治疗三代EGFR-TKI进展的nsqNSCLC患者的全球多中心3期临床完成在美国的首例患者入组。另外，SUMMIT计划将于下半年完成依沃西单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC的首例患者给药。SUMMIT的临床推进速度快，有利于依沃西单抗实现全球范围内的价值。 卡度尼利：推进多项3期注册性临床。卡度尼利治疗一线胃癌和一线宫颈癌的3期临床已经完成了患者入组；HCC术后辅助治疗的3期临床也在高效推进中。另外，卡度尼利还启动了一线治疗PD-L1阴性的NSCLC患者的3期临床。几项大适应症有望陆续获批，预计将大幅增加卡度尼利覆盖的患者人群。 非肿瘤板块进入收获期。在非肿瘤板块，公司已经提交了伊努西单抗（PCSK9）和依若奇单抗（IL-12/23）的上市申请，AK111（IL-17）和AK120（IL-4R）也在快速推进临床过程中。 图1：康方生物核心研发管线（卡度尼利、依沃西单抗） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 产品销售大幅增长，对外授权实现首次盈利。康方生物2023年上半年实现营收 36.77亿元（+2154%），其中许可费收入29.19亿元，主要来源于AK112向合作伙伴SUMMIT授权的款项。公司上半年实现产品销售7.95亿元（+167%），其中卡度尼利销售6.06亿元（去年同期为0），环比增长11%，在上市的前12个月累计销售11.5亿元。公司上半年盈利24.90亿元（去年同期亏损6.92亿元）。 图2：康方生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图3：康方生物归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图4：康方生物研发费用及增速（单位：亿元、%）图5：康方生物销售费用及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2023-2025年的营收分别为51.17/30.04/45.42亿元，同比增长511%/-41%/51%，归母净利润19.76/-2.60/6.36亿元。公司的全球研发和国内的商业化均取得进展，我们看好产品的创新性与国际化价值，维持“买入”评级。 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2642 2092 2286 2202 2163营业收入 226 838 5117 3004 4542 应收款项 314 428 1402 823 1244营业成本 31 94 512 285 409 存货净额 197 342 10 111 203营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 51 30 45销售费用 115 271 973 1476 1770 流动资产合计 3152 3058 3945 3402 3939管理费用 1366 1522 1755 1900 2007 固定资产 1353 2000 2161 2211 2250财务费用 4 (21) 72 68 70 无形资产及其他 13 20 15 10 5投资收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 287 408 408 408 资产减值及公允价值408变动 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 10 10 10 10其他收入 (52) (524) 144 155 166 资产总计 4806 5496 6539 6041 6611营业利润 (1343) (1552) 1948 (571) 452 短期借款及交易性金融负债 46 446 168 220 278营业外净收支 85 129 137 148 143 应付款项 211 328 153 56 102利润总额 (1258) (1422) 2085 (423) 595 其他流动负债 399 587 310 281 241所得税费用 0 0 313 0 89 流动负债合计 656 1361 631 556 621少数股东损益 (183) (254) (203) (162) (130) 长期借款及应付债券 804 1421 1421 1421 1421归属于母公司净利润 (1075) (1168) 1976 (260) 636 其他长期负债 66 166 166 166 166 长期负债合计 870 1587 1587 1587 1587现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1526 2948 2218 2143 2208净利润 (1075) (1168) 1976 (260) 636 少数股东权益 116 (88) (291) (453) (583)资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 3164 2636 4611 4351 4987折旧摊销 0 0 144 155 166 负债和股东权益总计 4806 5496 6539 6041 6611公允价值变动损失 0 0 0 0 0 ） 财务费用4(21)726870 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E营运资本变动 (34) 24 (1145) 372 (522) 每股收益 (1.28) (1.39) 2.35 (0.31) 0.76其它 (183) (254) (203) (162) (130) 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00经营活动现金流 (1292) (1398) 771 104 150 每股净资产 3.76 3.13 5.48 5.17 5.93资本开支 0 (647) (300) (200) (200) ROIC -33% -25% 37% -16% 7%其它投资现金流 110 (196) 0 (39) (47) ROE -34% -44% 43% -6% 13%投资活动现金流 110 (853) (300) (239) (247) 毛利率 86% 89% 90% 90