收入持续高增，前后端增长持续强劲

事件：公司发布2023中报，2023年上半年公司实现营业收入8.81亿元，同比增长41.78%；归母净利润9486万元，同比下降18.50%；扣非归母净利润8562万元，同比下降22.10%。 收入持续强劲，后端订单饱满。分季度看，2023Q2实现收入4.63亿元（同比，下同，+43.95%），归母净利润4862万元（-10.04%），扣非归母净利润4366万元（-14.58%）。 我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务SKU需求持续强劲，后端产能不断落地带来新的增量；②2023H1公司计提存货跌价损失3461万元所致；盈利能力上，2023H1毛利率50.09%（-6.18pp），净利率10.66%（-7.88pp）；费用率方面，2023H1销售费用6278万元（+39.70%），费用率7.13%（-0.11pp）。管理费用1.17亿元（+67.96%），费用率13.27%（+2.07pp）。研发费用1.08亿元（+31.03%），费用率12.30%（-1.01pp）；订单上，公司订单饱满，截止2023年6月底，公司后端业务在手订单约4.5亿元。 前后端业务亮点频频，相互协同有望带来长期成长。1）前端分子砌块与工具化合物：2023H1前端业务实现营收5.35亿元（+39.35%），其中分子砌块收入1.42亿元（+26.10%）；工具化合物收入3.93亿元（+44.87%）。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2023H1累计完成订单数量超26万个，分子种类达10.4万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。2）后端特色仿制药和创新药CDMO：①2022年后端业务实现营业收入3.40亿元（+45.77%）。其中，仿制药收入1.32亿元（+40.05%）、截止2023年上半年项目数达263个、商业化项目58个，创新药收入2.08亿元（+49.63%）、截止2023年上半年累计承接531个项目。②同时，ADC方面，公司2023年上半年销售收入同比+42.96%，承接ADC项目数超60个，合作客户超570家（+48.32%），第4条新ADC生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于防疫政策变化及公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02、25.54、33.70亿元，增速分别为40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为2.66、3.68、5.11亿元，增速分别为37.52%、38.29%、38.70%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 图表1：皓元医药主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：皓元医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：皓元医药分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：皓元医药分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表5：皓元医药毛利率净利率概况 图表6：皓元医药费用率概况 图表7：皓元医药财务模型预测 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发项目转让带来不确定性风险。 毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。