剔除新冠影响收入增长强劲，后端CMO项目有望持续放量

事件：2023年08月23日，公司发布2023年中报。2023年上半年公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。 业绩持续稳健，剔除新冠影响收入同比增长近60%。我们预计收入增速快于利润主要系：①公司新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率扰动较大；②新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修带产能利用率略有波动所致。收入结构来看，2023H1非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。此外，按项目阶段来看，2023H1临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%，临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。盈利能力方面，2023H1毛利率约为41.9%（-5.5pp），净利率约为27.5%（-8.9pp），期间费用率约14.2%（+2.0pp）。 CRDMO商业模式持续兑现，后端CMO项目有望持续放量。公司秉承跟随及赢得分子策略，截止6月30日，2023H1延伸39个（+159%）临床前至临床项目、3个III期至商业化项目，外部引进11个临床及商业化项目，整体综合项目数达621个（较2022H1同比+16.3%），其中III期项目数达44个（+51.7%）、商业化项目22个（+57.1%）。此外，源于项目数不断快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元（+14.8%），未完成订单总额约201.1亿美元（+8.9%），其中未完成服务订单135.6亿美元（+5.9%）。 先进的XDC、疫苗、双抗平台带来增长新动能。XDC：公司XDC药物研发平台凭借WuXiDAR4技术优势2023H1承接110个ADC项目（+44.7%），已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期；Wuxi Vaccine：21个疫苗项目正在执行（+31.3%），有望持续带来业绩增量。双抗：WuxiBody™承接105个项目（+25.0%），有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议：考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量，但随着疫情恢复，新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加，我们预计2023-2025年公司收入198.5、258.4和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%，归母净利润55.7、70.4和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、生物药研发投入不及预期、核心技术人员流失的风险。 业绩持续稳健，剔除新冠影响收入同比增长近60% 收入增长持续稳健，后端III期及商业化非新冠收入+130.3% 2023年上半年公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%。更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。我们预计收入增速快于利润主要系：①公司新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率扰动较大；②新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修带产能利用率略有波动所致。收入结构来看，2023H1非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。此外，按项目阶段来看，2023H1临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%，临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。我们预计随着商业化项目不断放量，后端收入有望持续快速增长。 图表1：药明生物主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：药明生物分季度财务摘要 图表3：药明生物分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：药明生物分季度净利润概况（单位：百万元，%） 管理能力持续优异，期间费用率略有提升 管理能力持续稳健，期间费用率略有提升。近年来，公司交付周期持续缩短，运营效率持续提升，整体毛利率维持高位，但源于2023年上半年停工检修带来产能利用率略有波动、非新冠项目占比持续提升、新产能持续释放带来成本端提升，2023H1毛利率约为41.9%，较同期下降5.5pp，净利率约为27.5%，下降8.9pp。费用率整体略有提升，源于公司持续加大研发投入，整体研发费用率稳步提升，约4.0%（+0.3pp），销售费用率约1.2%（+0.3pp），管理费用率约8.0%（+0.8pp），财务费用率约0.9%（+0.6pp）。整体期间费用率约14.2%（+2.0pp）。 图表5：药明生物分毛利率净利率变化（单位：%） 图表6：药明生物期间费用率变化（单位，%） 盈利预测与投资建议 考虑到虽然公司后端CDMO业务有望持续放量，但随着疫情恢复，新冠订单或将减少以及近年产能投放加速或将带来折旧摊销增加，我们预计2023-2025年公司收入198.5、258.4和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%，归母净利润55.7、70.4和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。公司是全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 生物药行业景气度下降的风险 生物医药研发属于高风险行业，未来或有其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险 公司CRO与CDMO项目数量均一定的前提假设进行推演预测，未来存在不及预期的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险 公司在手项目如果终止率过高，将无法获取后期价值更高的商业化项目收益，模型假设存在一定的不确定风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险 公司项目如果不能按期交付或项目失败，将无法获取里程碑收入，存在一定的不确定风险。 核心技术人员流失的风险 公司所在行业为高技术服务行业，对人才依赖度较高。公司的高级管理人员、核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标的实现造成不利影响，并对公司业务战略的持续成功实施造成损害。 汇率波动风险 公司海外销售占比50%以上，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表7：药明生物财务报表预测（单位：百万元）