主营业务增长稳健，深化布局新兴业务单元

证券研究报告•公司点评报告 云南白药 彭博：000538CH 星展证券2023年8月30日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2023年8月29日）：RMB53.66（CSI300:3,790） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 主营业务增长稳健，深化布局新兴业务单元 投资新要点 公司发布2023年半年度报告。2023年上半年实现营业收入203.1亿元，同比增长12.7%，实现扣非归母净利润27.4亿元，同比增长65.4%。Q2实现营业收入98.0亿元，同比增长14.1%，实现扣非归母净利润13.3亿元，同比增长298.5%，主要是由于资产减值损失及信用减值损失大幅减少。 核心产品增长稳定，其他品牌产品扩面增量。报告期内，白药 70 60 50 40 30 盈利预测及估值 云南白药沪深300 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 核心系列产品增长稳健，云南白药气雾剂贡献营业收入超9亿元，同比增长18.2%；云南白药膏、云南白药胶囊收入保持持续增长。其他品牌中药多产品扩面增量，感冒类产品蒲地兰消炎片单品营业收入过亿，同比增长80%，伤风停胶囊营业收入同比增长27%；祛暑祛湿类中成药藿香正气水同比大幅增长超260%，跻身公司上半年产品销售排名前十；同时，植物补益类产品气血康口服液市场认可度不断提升，收入同比增长近18%。 深化布局新兴业务单元（BU）。公司围绕既定的发展战略，重 FYDec（百万元）2022A2023F2024F2025F 营业收入 36,488 40,588 45,404 50,803 EBITDA 3,443 4,083 4,645 5,261 税前利润 3,377 4,015 4,616 5,216 净利润 3,001 3,568 4,102 4,636 扣非净利润（核心净利润） 3,001 3,568 4,102 4,636 扣非净利润增长率（%） 7.0 18.9 15.0 13.0 每股收益（元） 1.67 1.99 2.28 2.58 每股收益增长率（%） 7.0 18.9 15.0 13.0 稀释每股收益（元） 1.67 1.99 2.28 2.58 每股股利（元） 1.6 1.6 1.6 1.6 每股账面价值（元） 21.4 22.2 22.9 23.9 市盈率（倍） 32.1 27.0 23.5 20.8 市现率（倍） 144.6 32.9 29.1 25.5 股价与自由现金流比率（倍） 27.6 73.6 61.5 29.1 EV/EBITDA（倍） 24.7 18.6 16.6 14.7 净股息收益率（%） 2.9 2.9 2.9 2.9 市净率（倍） 2.5 2.4 2.3 2.2 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 7.8 9.1 10.1 11.0 EPS一致预期（元）其他券商推荐 2.40 B:19 2.69 S:0 2.97 H:2 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 点培育口腔智护（聚焦专业护理赛道）、精准医美（立足医美线下旗舰店，拓展医美全产业链布局）及智云健康新业务单元 （打造功能食品及科学营养产品的商业化运营平台），致力于探索基于大数据服务后台的精准定制化的综合解决方案全新商业模式，为公司打造全新业绩增长点；同时，正式启动运作智慧科技业务单元，为公司提供数字化及智能化战略支撑。 估值 预计公司2023-2025年营收分别为405.9/454.0/508.0亿元，归母净利润分别为35.7/41.0/46.4亿元，对应24年PE24x，维持“强于大市”评级。 主要风险 集采政策压缩利润空间，新兴业务增长不及预期。 提要 已发行股本（百万股）1,797 市值（百万元）96,420 主要股东（%） 云南省国有股权运营管理有限公司25.02 新华都实业集团股份有限公司24.25 云南合和（集团）股份有限公司8.14 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 损益表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 36,374 36,488 40,588 45,404 50,803 销货成本 (26,498) (26,883) (29,978) (33,491) (37,421) 毛利润 9,875 9,605 10,609 11,913 13,381 其他经营（支出）/营收 (5,529) (5,510) (6,225) (6,917) (7,747) 经营利润 4,346 4,095 4,385 4,997 5,634 其他非经营（支出）/营收 (1,131) (1,756) (1,260) (1,319) (1,342) 对联营企业和合营企业的投资收益 (21) 732 732 732 732 净利息（支出）/营收 288 306 158 205 192 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 3,482 3,377 4,015 4,616 5,216 所得税费用 (685) (537) (638) (733) (829) 少数股东损益 7 161 191 220 248 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 2,804 3,001 3,568 4,102 4,636 扣非净利润 2,804 3,001 3,568 4,102 4,636 EBITDA增长率 3,475 3,443 4,083 4,645 5,261 营收增长率（%） 11.1 0.3 11.2 11.9 11.9 EBITDA增长率（%） (48.4) (0.9) 18.6 13.8 13.3 经营利润增长率（%） 6.9 (5.8) 7.1 14.0 12.8 净利润增长率（%）利润率与比率 (49.2) 7.0 18.9 15.0 13.0 毛利率（%） 27.1 26.3 26.1 26.2 26.3 经营利润率（%） 11.9 11.2 10.8 11.0 11.1 净利润率（%） 7.7 8.2 8.8 9.0 9.1 ROAE（%） 7.4 7.8 9.1 10.1 11.0 ROA（%） 5.2 5.7 6.5 7.2 7.8 ROCE（%） 8.4 8.3 8.7 9.7 10.6 分红率（%） 73.2 94.6 79.6 69.2 61.2 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 2,971 2,723 2,820 2,619 2,439 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 3,818 14,921 7,075 8,459 10,014 现金和短期投资 18,871 13,056 21,048 19,283 19,220 存货 8,379 7,993 8,913 9,958 11,126 应收账款 7,513 9,879 9,807 10,971 12,276 其他流动资产 6,021 2,333 4,294 3,880 3,202 资产总计 52,293 53,321 56,374 57,585 60,693 短期借款 1,722 1,851 1,846 1,806 1,834 应付账款 7,341 7,585 9,283 9,695 10,996 其他流动负债 3,655 4,122 4,308 4,117 4,315 长期借款 90 2 2 2 2 其他长期负债 1,141 1,236 1,164 1,151 1,184 股本 38,226 38,504 39,940 41,203 43,000 少数股权 208 23 (168) (387) (636) 权益和负债总计 52,293 53,321 56,374 57,585 60,693 非现金营运资金 10,917 8,498 9,424 10,997 11,294 净现金/（债务） 21,780 13,619 21,615 19,890 19,800 应收账款周转率（天） 70.7 87.0 88.5 83.5 83.5 应付账款周转率（天） 112.5 102.8 103.5 104.1 101.6 存货周转率（天） 134.8 112.7 103.7 103.6 103.5 资产周转率（倍） 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 流动比率（倍） 3.6 2.6 3.0 3.0 2.8 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 2.4 1.9 2.2 2.1 2.0 现金流量表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 3,482 3,377 4,015 4,616 5,216 折旧与摊销 281 372 226 234 237 已付所得税 (685) (537) (638) (733) (829) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (1,044) (868) (868) (868) (868) 营运资金变化 (1,727) 2,543 (1,382) (1,793) (487) 其他经营活动产生现金流量 4,917 (1,678) 195 68 25 经营活动所得现金净额 5,223 3,209 1,547 1,523 3,295 净资本支出 283 284 (237) 46 19 其他投资 1,044 868 868 868 868 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 2,671 (7,468) 7,517 (1,346) (1,655) 投资活动所用现金净额 3,999 (6,316) 8,148 (432) (768) 已付股息 (2,565) (2,839) (2,839) (2,839) (2,839) 总债务变化 (191) 41 (1,851) (1,846) (1,806) 发行股票所得款项 5 514 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (4,908) (3,394) 147 (1,009) (783) 融资活动所得现金净额 (7,188) (5,572) (4,543) (5,695) (5,428) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 2,034 (8,679) 5,152 (4,604) (2,902) 每股经营现金流（元） 5.42 0.37 1.63 1.85 2.10 每股自由现金流（元）资料来源：公司公告、星展证券 4.29 1.94 0.73 0.87 1.84 星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下： 强于大市：预期未来12个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来12个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来12个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中A股市场以沪深300为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 *股价升值+股息 自2022年6月30日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。 除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。 一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”