加盟门店扩张迅速，积极承接处方外流

公司点评 益丰药房(603939.SH) 证券研究报告 医药生物｜医药商业加盟门店扩张迅速，积极承接处方外流 2023年05月04日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 主营收入（亿元） 153.26 198.86 245.74 299.66 359.68 归母净利润（亿元） 8.88 12.66 14.93 18.62 23.01 每股收益（元） 1.23 1.75 2.07 2.58 3.19 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 10.37 11.86 13.58 15.72 18.37 当前价格（元） 49.81 P/E 40.49 28.40 24.08 19.31 15.62 52周价格区间（元） 36.80-70.78 P/B 4.81 4.20 3.67 3.17 2.71 评级变动维持 总市值（百万） 35948.20 资料来源：Wind，财信证券 流通市值（百万） 35794.00 总股本（万股） 72170.50 投资要点： 流通股（万股） 71861.00 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年，公司实现营 涨跌幅比较 益丰药房 医药商业 业收入198.86亿元，同比+29.75%；实现归母净利润12.66亿元，同比+42.54%。2023Q1，公司实现营业收入52.66亿元，同比+26.94%；实 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 % 1M 3M 12M 益丰药房 -12.61 -15.20 52.93 医药商业 1.56 2.27 32.55 吴号分析师 执业证书编号:S0530522050003 wuhao58@hnchasing.com 相关报告 1益丰药房（603939.SH）2022年半年报点评：多因素拖累业绩表现，2022H2业绩有望提速2022-08-31 现归母净利润3.36亿元，同比+23.60%。公司业绩增长符合预期，业 绩增长主要来源于老店的内生式增长、并购门店的外延式增长以及管理效益的提升。 加盟门店扩张速度加快，直营门店日均坪效有所提升。分业务看，2022年、2023Q1，公司零售业务的营收增速分别为+27.93%、+25.38%；批发业务的营收增速分别为+88.81%、+77.56%。从门店总数来看，截止2023年3月底，公司门店总数达10865家，同比+32.10%。其中，直 营门店达8704家，同比+20.40%；加盟门店达2161家，同比+116.97%；加盟门店数量占比达19.89%，同比提升7.78pcts。从新开门店来看，2022年、2023Q1，公司分别新增直营门店1786、462家，较上年同期 +10.11%、+18.46%；新增加盟门店1030、199家，较上年同期+246.80%、 +210.94%，公司加盟门店扩张速度明显加快。从门店坪效来看，2022 年，公司直营门店的整体日均坪效为59.37元/平方米，同比增加0.54 元/平方米。 批发业务收入占比提升+产品结构变动，2023Q1毛利率有所下降。2022年、2023Q1，公司整体业务毛利率分别为39.53%、39.66%，同比变动 -0.82pcts、-1.29pcts。其中，零售业务毛利率分别为40.44%、40.48%，同比变动+0.55pcts、-0.28pcts；批发业务毛利率分别为9.47%、8.69%，同比变动-0.91pcts、-1.09pcts。公司整体业务毛利率同比下降主要因为：低毛利率的批发业务收入占比提升以及产品结构变动。期间费用率方面，2022年、2023Q1，公司期间费用率分别为29.73%、30.15%，同比变动-1.90pcts、-0.75pcts。其中，销售费用率分别为24.53%、25.60%，同比变动-1.96pcts、-0.39pcts；管理费用率分别为4.67%、4.16%，同比变动+0.28pcts、-0.11pcts；财务费用率分别为0.53%、0.38%，同比变动-0.22pcts、-0.26pcts。公司整体期间费用率下降主要受益于规模效应、运营效率提升等。综合影响下，2022年、2023Q1，公司整体净利 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 率同比变动+0.72pcts、-0.07pcts。 积极承接医院处方外流，助力公司业绩持续增长。截止2023年3月底，公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）560多家，较上年同期增加60家；拥有双通道医保门店197家，较上年同 期增加67家；拥有特慢病医保统筹药房1300多家，较上年同期增加 300家。公司经营医院处方外流品种760个，较上年同期增加110个。 目前，公司已对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或 者间接承接100余家三级医院及互联网医院处方流转业务。公司作为国内零售药店龙头，规模、运营、品牌优势明显，有望充分受益于处方外流。 盈利预测与投资建议：展望2023年，受益于疫后复苏、门店扩张等，公司业绩有望保持快速增长。2023-2025年，预计公司实现归母净利润 14.93/18.62/23.01亿元，EPS分别为2.07/2.58/3.19元，对应的PE分别为24.08/19.31/15.62倍，结合公司业绩增速、业绩确定性、公司历史估值、可比公司估值等，给予公司2023年30-33倍PE，对应的目标价格为62.10-68.31元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：新冠疫情风险；门店扩张速度不及预期风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；行业政策风险等。 报表预测（单位：百万元） 财务和估值数据摘要 利润表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主要指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15326.31 19886.40 24574.41 29965.94 35968.35 营业收入 15326.31 19886.40 24574.41 29965.94 35968.35 减:营业成本 9142.82 12025.56 14900.11 18266.05 22017.91 增长率(%) 16.60% 29.75% 23.57% 21.94% 20.03% 营业税金及附加 55.30 70.26 92.83 113.20 135.87 归属母公司股东净利润 887.88 1265.61 1492.92 1861.79 2301.31 营业费用 4059.68 4878.27 6266.48 7491.49 8812.25 增长率(%) 15.57% 42.54% 17.96% 24.71% 23.61% 管理费用 657.32 904.06 1007.55 1213.62 1438.73 每股收益(EPS) 1.23 1.75 2.07 2.58 3.19 研发费用 15.64 25.31 24.57 29.97 35.97 每股股利(DPS) 0.23 0.30 0.35 0.43 0.54 财务费用 114.87 104.81 98.30 119.86 143.87 每股经营现金流 2.98 5.43 3.38 4.61 5.38 减值损失 45.16 66.48 60.00 70.00 80.00 销售毛利率 40.35% 39.53% 39.37% 39.04% 38.79% 加:投资收益 34.37 6.87 0.00 0.00 0.00 销售净利率 6.46% 7.18% 6.85% 7.01% 7.22% 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产收益率(ROE) 11.87% 14.79% 15.24% 16.41% 17.36% 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(ROIC) 15.40% 18.13% 18.44% 19.56% 21.56% 营业利润 1269.87 1818.50 2184.58 2731.76 3383.75 市盈率(P/E) 40.49 28.40 24.08 19.31 15.62 加:其他非经营损益 68.03 58.98 90.00 100.00 110.00 市净率(P/B) 4.81 4.20 3.67 3.17 2.71 利润总额 1337.91 1877.49 2274.58 2831.76 3493.75 股息率(分红/股价) 0.461% 0.600% 0.699% 0.872% 1.078% 减:所得税 347.16 450.29 531.06 662.27 818.62 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 990.75 1427.19 1743.52 2169.49 2675.13 收益率 减:少数股东损益 102.86 161.58 190.61 237.70 293.82 毛利率 40.35% 39.53% 39.37% 39.04% 38.79% 归属母公司股东净利润 887.88 1265.61 1492.92 1861.79 2301.31 三费/销售收入 30.88% 29.20% 29.70% 29.15% 28.60% 资产负债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EBIT/销售收入 9.48% 9.97% 9.41% 9.62% 9.89% 货币资金 2920.65 4112.52 4914.88 6353.54 8335.67 EBITDA/销售收入 11.18% 11.64% 11.65% 11.63% 11.39% 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售净利率 6.46% 7.18% 6.85% 7.01% 7.22% 应收和预付款项 1481.32 2488.89 2765.48 3399.26 4041.69 资产获利率 其他应收款（合计） 313.31 419.47 486.06 618.14 707.24 ROE 11.87% 14.79% 15.24% 16.41% 17.36% 存货 3040.61 3614.55 4669.14 5693.53 6833.99 ROA 8.52% 9.42% 9.75% 10.35% 10.87% 其他流动资产 311.08 310.44 310.44 310.44 310.44 ROIC 15.40% 18.13% 18.44% 19.56% 21.56% 长期股权投资 5.26 5.25 5.25 5.25 5.25 资本结构 金融资产投资 1.46 1.46 0.01 0.01 0.01 资产负债率 53.88% 56.64% 56.64% 55.77% 54.73% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本/总资产 47.36% 43.55% 45.55% 43.66% 41.49% 固定资产和在建工程 1277.09 1458.36 1497.25 1561.13 1645.02 带息债务/总负债 3.98% 1.92% 2.30% 1.47% 1.28% 无形资产和开发支出 7341.66 8107.00 9103.89 10100.77 11221.55 流动比率 117.36% 109.51% 113.63% 119.11% 124.98% 其他非流动资产 510.54 888.60 416.26 370.40 294.54 速动比率 67.67% 68.88% 69.11% 73.87% 79.36% 资产总计 17052.04 21038.89 23996.95 27868.28 32465.