盈利短期承压，看好3Q业绩弹性释放

8月29日公司发布半年报，23H1实现营收37.66亿元，同比+4.68%， 归母净利润1.81亿元，同比-49.00%。23Q2实现营收19.29亿元， 同比+0.46%，归母净利润0.59亿元，同比-71.9%，扣非后归母0.33亿元，同比-81.20%。 积极优化产品结构，出货节奏略放缓。伴随PM29、30产线以及30万吨食品卡纸投产，1H产量/销量45.5/39万吨，同比+16%/+2.4%。 分品类来看，公司适应市场需求提升必选消费品类纸品供应，1H食品&医疗/电解电容器纸/数码喷绘纸收入 +9.2%/+13.3%/+23.9%。外销加速开拓，1H国内/外销收入34.2/3.5 亿元，同比+3.1%/+22.9%。量价拆分角度，1Q/2Q销量（剔除夏王）18/21万吨（-3.6%/+2.4%），产业链去库导致出货节奏略受影响； 1Q/2Q均价10000/9330元/吨（环比+140/-700元），夏王预计销 人民币(元)成交金额(百万元) 量9万吨（+18.4%）。 需求偏弱导致2Q纸价环比下行、高价浆消化导致盈利收窄。23H1毛利率9.11%(-3.85pct)，23Q2毛利率8.25%(-5.95pct)。白卡累 库计提减值、汇率贬值带来汇兑损失拖累盈利，23H1汇兑损失0.38亿元。1Q/2Q吨净利（剔除夏王）预计455/+81元/吨（环比-19/-374元）。夏王1Q/2Q吨净利预计1165/978元/吨表现稳定，23H1净利率4.83%（-5.06pct），23Q2净利率3.07%（-7.83pct）。 低价浆陆续使用+价格降幅趋缓，低价浆备库看好3Q盈利弹性释放。伴随浆价3月起进入快速下行周期，6月起进入底部企稳区间， 公司积极进行低价浆战略备库2Q末账面存货30亿元（较年初 +45.8%）,其中原材料/库存商品账面值较年初+50.7%/+44.6%，预计后续用浆成本具备优势。考虑到近期热转印、格拉辛等纸种已开启稳步提价，我们看好3Q起公司吨盈利逐季修复弹性。 24年迎产能释放大年，中长期成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地。23年底湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度， 公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。 34.00 30.00 26.00 22.00 220829 18.00 成交金额仙鹤股份沪深300 500 400 300 200 100 0 考虑到需求偏弱对价格端的影响，我们下调对公司盈利预测，预 计23-25年归母净利分别为7.2、11.3、13.9亿元，当前股价对应PE分别为19/12/10X，维持“买入”评级。 下游需求疲软导致纸价大幅下跌的风险；新增产能投放进度不达预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 4,843 6,017 7,738 8,143 12,314 13,938 货币资金 521 794 944 931 1,068 1,197 增长率 24.2% 28.6% 5.2% 51.2% 13.2% 应收款项 1,745 1,953 2,176 2,514 3,859 4,406 主营业务成本 -3,852 -4,815 -6,848 -7,154 -10,640 -11,959 存货 1,337 1,925 2,055 2,986 3,571 4,014 %销售收入 79.5% 80.0% 88.5% 87.9% 86.4% 85.8% 其他流动资产 368 1,778 1,794 1,651 1,816 1,899 毛利 992 1,202 891 989 1,674 1,979 流动资产 3,971 6,451 6,969 8,082 10,314 11,516 %销售收入 20.5% 20.0% 11.5% 12.1% 13.6% 14.2% %总资产 49.9% 58.4% 52.5% 49.2% 55.3% 56.6% 营业税金及附加 -47 -37 -43 -49 -74 -84 长期投资 728 889 918 1,068 1,068 1,068 %销售收入 1.0% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 2,610 2,889 3,999 5,803 5,709 6,190 销售费用 -15 -22 -26 -41 -62 -70 %总资产 32.8% 26.1% 30.1% 35.3% 30.6% 30.4% %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 513 534 805 894 982 989 管理费用 -99 -114 -124 -130 -197 -223 非流动资产 3,993 4,598 6,295 8,316 8,310 8,797 %销售收入 2.0% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% %总资产 50.1% 41.6% 47.5% 50.6% 44.6% 43.2% 研发费用 -123 -158 -104 -114 -172 -195 资产总计 7,964 11,049 13,264 16,418 18,649 20,343 %销售收入 2.5% 2.6% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 797 690 1,771 4,573 4,403 4,091 息税前利润（EBIT） 707 871 593 655 1,169 1,408 应付款项 1,157 1,423 2,028 1,945 3,022 3,491 %销售收入 14.6% 14.5% 7.7% 8.0% 9.5% 10.1% 其他流动负债 296 349 274 321 511 652 财务费用 -68 -20 -68 -203 -226 -181 流动负债 2,250 2,462 4,074 6,840 7,935 8,234 %销售收入 1.4% 0.3% 0.9% 2.5% 1.8% 1.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -70 -19 -62 -39 5 -3 其他长期负债 334 2,140 2,278 2,214 2,214 2,214 公允价值变动收益 -15 -7 34 40 20 20 负债 2,585 4,602 6,352 9,054 10,149 10,447 投资收益 202 287 140 185 185 202 普通股股东权益 5,354 6,419 6,880 7,330 8,464 9,858 %税前利润 24.3% 25.0% 17.6% 23.0% 14.5% 12.9% 其中：股本 706 706 706 706 706 706 营业利润 834 1,157 801 798 1,273 1,566 未分配利润 1,425 2,156 2,585 3,308 4,442 5,836 营业利润率 17.2% 19.2% 10.4% 9.8% 10.3% 11.2% 少数股东权益 25 28 32 34 36 38 营业外收支 1 -9 -7 8 3 3 负债股东权益合计 7,964 11,049 13,264 16,418 18,649 20,343 税前利润 835 1,148 794 806 1,276 1,569 比率分析 0 0 0 利润率 17.2% 19.1% 10.3% 9.9% 10.4% 11.3% 所得税 -116 -129 -79 -81 -140 -173 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.9% 11.2% 10.0% 10.0% 11.0% 11.0% 每股指标 净利润 719 1,019 715 725 1,136 1,396 每股收益 1.016 1.440 1.006 1.025 1.606 1.975 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 每股净资产 7.583 9.093 9.745 10.383 11.989 13.963 归属于母公司的净利润 717 1,017 710 723 1,134 1,394 每股经营现金净流 0.428 0.633 0.102 0.355 1.376 2.379 净利率 14.8% 16.9% 9.2% 8.9% 9.2% 10.0% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.40% 15.84% 10.32% 9.87% 13.39% 14.14% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 9.01% 9.20% 5.36% 4.41% 6.08% 6.85% 净利润 719 1,019 715 725 1,136 1,396 投入资本收益率 9.87% 8.67% 5.05% 4.27% 7.05% 7.90% 少数股东损益 2 2 5 2 2 2 增长率 非现金支出 311 360 377 448 602 736 主营业务收入增长率 6.04% 24.24% 28.61% 5.23% 51.22% 13.19% 非经营收益 -142 -270 -96 -100 13 -12 EBIT增长率 50.75% 23.12% -31.86% 10.42% 78.42% 20.40% 营运资金变动 -585 -663 -924 -822 -779 -440 净利润增长率 63.02% 41.76% -30.14% 1.83% 56.71% 22.99% 经营活动现金净流 302 447 72 251 971 1,680 总资产增长率 7.93% 38.74% 20.05% 23.63% 13.57% 9.07% 资本开支 -562 -660 -906 -2,247 -578 -1,198 资产管理能力 投资 0 0 92 -510 -30 -10 应收账款周转天数 69.2 67.1 59.6 67.0 67.0 68.0 其他 -43 -1,279 162 185 185 202 存货周转天数 111.1 123.7 106.1 155.0 124.0 124.0 投资活动现金净流 -605 -1,938 -651 -2,572 -423 -1,006 应付账款周转天数 45.7 47.1 51.9 47.0 47.0 48.0 股权募资 9 0 0 -273 0 0 固定资产周转天数 175.9 153.6 134.3 177.1 135.1 124.1 债权募资 -239 2,018 467 2,775 -170 -312 偿债能力 其他 -246 -319 171 -195 -241 -233 净负债/股东权益 2.16% 1.66% 23.94% 60.70% 48.98% 37.61% 筹资活动现金净流 -476 1,699 638 2,308 -411 -545 EBIT利息保障倍数 10.4 42.6 8.8 3.2 5.2 7.8 现金净流量 -781 206 71 -13 137 129 资产负债率 32.46% 41.65% 47.89% 55.14% 54.42% 51.36% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性