吨铝盈利改善，电池箔投产放量在即

公司8月29日公布23半年报，1H23实现营收147.95亿元，同比 -13.56%；归母净利10.19亿元，同比-49.07%；扣非归母净利7.31亿元，同比-62.22%。2Q23实现营收78.52亿元，环比+13.07%；归母净利5.18亿元，环比+3.25%；扣非归母净利4.17亿元，环比+33.07%。 Q2吨铝利润回升，盈利能力环比改善。2Q23长江有色铝均价1.85万元/吨，环比+0.35%，河南氧化铝均价2939元/吨，环比-1.7%，预焙阳极均价5307元/吨，环比-20.78%。（1）1H23电解铝产量 57.8万吨，同比+0.64%，自产铝锭收入91.02亿元，同比-16.82%，主因铝锭销量同比下降，毛利率同比降低8.55个百分点至19.38%；（2）氧化铝产量102.33万吨，同比+86.02%，氧化铝收 人民币(元)成交金额(百万元) 入18.11亿元，同比+100.47%，毛利率同比降低8.16个百分点至 1.32%，预焙阳极产量27.61万吨，同比+9.98%，250万吨氧化铝和30万吨预焙阳极项目全部投产后实现主要原材料的完全自给自 足；（3）高纯铝产量2.15万吨，同比+12.26%，高纯铝营收2亿元，同比-57.64%，主因出口关税提升至30%。公司主要利润来源为销售自产铝锭，Q2电解铝利润空间环比改善带来盈利能力提升，2Q23毛利率持稳于12.43%，ROE环比提升0.07个百分点至2.24%，扣非ROE环比提升0.44个百分点至1.8%。 期间费用下降驱动利润提升。2Q23公司销售费用环比-5.18%至 0.04亿元，管理费用环比-13.86%至0.77亿元，财务费用环比 -5.41%至1.94亿元，驱动利润边际改善。 电池箔项目投产，产能增长稳步推进。1H23电池铝箔实现营收0.02 亿元，新仁铝业2万吨电池箔技改项目7月正式投产，实现多家 客户批量供货。新建20万吨电池箔项目预计到23年底完成16台箔轧机安装，为电池铝箔放量奠定基础。30万吨坯料项目部分铸轧机开始调试，预计23年内实现坯料自给自足。上述项目全部投 产后公司将具备22万吨电池铝箔产能，坯料来源完全自主可控。 布局印尼铝土矿资源，铝产业链有望实现海外扩张。公司23年2月收购PTIntiTambangMakmur100%股份，获得三个铝土矿的采 10.009.008.007.006.005.00 220829 成交金额天山铝业沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 矿权，规划年产200万吨氧化铝一期建设项目，利用印尼丰富的 铝土矿资源形成海外氧化铝基地，实现铝产业链的进一步延伸。 预计公司23-25年营收分别为370/428/441亿元，归母净利润分别为34.23/47.52/51.65亿元，EPS分别为0.74/1.02/1.11元，对应PE分别为8.73/6.28/5.78倍。维持“买入”评级。 铝价波动；需求不及预期；项目建设不及预期。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,460 28,745 33,008 37,005 42,835 44,123 货币资金 10,527 7,576 8,823 9,443 10,781 11,010 增长率 4.7% 14.8% 12.1% 15.8% 3.0% 应收款项 921 1,725 1,963 2,067 2,393 2,465 主营业务成本 -23,705 -22,188 -27,962 -31,074 -35,160 -35,975 存货 5,604 8,834 9,532 10,205 11,547 11,814 %销售收入 86.3% 77.2% 84.7% 84.0% 82.1% 81.5% 其他流动资产 4,494 4,596 4,583 5,021 5,642 5,766 毛利 3,755 6,557 5,046 5,932 7,676 8,148 流动资产 21,546 22,732 24,901 26,736 30,363 31,055 %销售收入 13.7% 22.8% 15.3% 16.0% 17.9% 18.5% %总资产 42.6% 42.5% 43.9% 45.1% 47.0% 45.8% 营业税金及附加 -442 -458 -477 -535 -619 -638 长期投资 103 83 91 91 91 91 %销售收入 1.6% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 27,173 28,641 29,557 30,276 31,857 34,243 销售费用 -17 -19 -18 -20 -23 -24 %总资产 53.7% 53.6% 52.1% 51.0% 49.3% 50.6% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 1,093 1,124 1,172 1,235 1,296 1,356 管理费用 -220 -271 -301 -337 -390 -402 非流动资产 29,047 30,750 31,815 32,599 34,240 36,686 %销售收入 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 57.4% 57.5% 56.1% 54.9% 53.0% 54.2% 研发费用 -42 -160 -242 -271 -314 -323 资产总计 50,593 53,482 56,716 59,334 64,603 67,740 %销售收入 0.2% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 8,588 7,829 7,884 6,375 5,396 4,336 息税前利润（EBIT） 3,033 5,649 4,008 4,768 6,329 6,761 应付款项 14,295 14,164 15,368 16,409 18,567 18,998 %销售收入 11.0% 19.7% 12.1% 12.9% 14.8% 15.3% 其他流动负债 3,506 3,734 2,519 3,338 4,257 4,533 财务费用 -696 -879 -787 -490 -388 -305 流动负债 26,389 25,727 25,771 26,122 28,220 27,867 %销售收入 2.5% 3.1% 2.4% 1.3% 0.9% 0.7% 长期贷款 3,785 5,439 6,642 6,642 6,642 6,642 资产减值损失 1 -5 -3 0 0 0 其他长期负债 1,120 1,047 1,463 1,471 1,471 1,471 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 31,294 32,213 33,876 34,235 36,332 35,979 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益 19,296 21,267 22,838 25,098 28,268 31,759 %税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 4,652 营业利润营业利润率营业外收支 2,3928.7%5 4,94317.2%3 3,36410.2%2 4,27811.6%0 5,94113.9%0 6,45614.6%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 5,2953 50,593 7,0772 53,482 8,7422 56,716 11,0022 59,334 14,1732 64,603 17,6632 67,740 税前利润利润率 2,397 8.7% 4,94617.2% 3,36610.2% 4,27811.6% 5,94113.9% 6,45614.6% 比率分析 所得税 -484 -1,113 -715 -856 -1,188 -1,291 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 20.2% 22.5% 21.2% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 1,912 3,833 2,651 3,423 4,752 5,165 每股收益 0.411 0.824 0.570 0.736 1.022 1.110 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.148 4.572 4.909 5.395 6.077 6.827 归属于母公司的净利润 1,912 3,833 2,650 3,423 4,752 5,165 每股经营现金净流 0.666 0.425 0.679 1.367 1.698 1.697 净利率 7.0% 13.3% 8.0% 9.2% 11.1% 11.7% 每股股利 0.200 0.400 0.200 0.250 0.340 0.360 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 9.91% 18.02% 11.61% 13.64% 16.81% 16.26% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.78% 7.17% 4.67% 5.77% 7.36% 7.62% 净利润 1,912 3,833 2,651 3,423 4,752 5,165 投入资本收益率 7.62% 12.64% 8.43% 9.99% 12.54% 12.63% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 1,114 1,331 1,496 1,617 1,758 1,955 主营业务收入增长率 1561.00% 4.68% 14.83% 12.11% 15.75% 3.01% 非经营收益 796 941 787 677 597 530 EBIT增长率 1354.55% 86.22% -29.04% 18.96% 32.73% 6.83% 营运资金变动 -724 -4,126 -1,777 644 789 243 净利润增长率 1351.49% 100.44% -30.85% 29.13% 38.85% 8.68% 经营活动现金净流 3,098 1,979 3,157 6,361 7,897 7,893 总资产增长率 2443.53% 5.71% 6.05% 4.62% 8.88% 4.86% 资本开支 -2,185 -2,868 -2,119 -2,401 -3,400 -4,400 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 2.3 3.8 6.4 6.4 6.4 6.4 其他 0 -19 0 0 0 0 存货周转天数 45.6 118.8 119.9 119.9 119.9 119.9 投资活动现金净流 -2,185 -2,887 -2,119 -2,401 -3,400 -4,400 应付账款周转天数 6.3 13.7 17.4 17.4 17.4 17.4 股权募资 4,860 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 320.2 318.9 303.0 274.4 247.9 258.0 债权募资 -650 827 862 -1,499 -979 -1,060 偿债能力 其他 -1,144 -2,589 -1,690 -1,842 -2,179 -2,205 净负债/股东权益 9.57% 26.76% 24.97% 14.24% 4.44% -0.10% 筹资活动现金净流 3,066 -1,763 -828 -3,341 -3,158 -3,265 EBIT利息保障倍数 4.4 6.4 5.1 9.7 16.3 22.2 现金净流量 3,979 -2,676 213