聚焦高附加值主业，电池箔即将进入快速放量期

公司2022年营收同比增速7.30%，归母净利润同比增速565.29%。公司披露2022年年报：2022年全年实现营收58.34亿元，同比+7.3%；实现归母净利润2.04亿元，同比+565.29%；实现扣非后归母净利润1.97亿元，同比+464.57%。公司22Q4实现营收15.54亿元，同比+13.92%，环比+3.67%；实现归母净利润0.42亿元，同比+162.69%，环比-1.84%；实现扣非后归母净利润0.39亿元，同比+155.52%，环比-7.84%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税）。 公司毛利率和净利率大幅上升。公司2022年销售毛利率为10.18%，较2021年提升2.49个百分点；销售净利率为3.49%，较2021年提升4.35个百分点。利润率的提升主要由于2022年电池铝箔需求旺盛，子公司安徽中基电池铝箔产能释放，高附加值产品在毛利结构中占比提升。同时，公司的期间费用率持续下降，2022年销售费用率为0.94%，管理费用率为3.73%，财务费用率为1.34%，研发费用率为1.53%。 公司2022年铝板带箔产品销量15.49万吨，同比增加25%。在铝加工业务板块，公司2022年实现销量15.49万吨，其中铝板带5.36万吨，铝箔10.13万吨（江苏中基7.40万吨包装箔+安徽中基2.73万吨电池箔）。 根据项目投产进度，预计2023-2025年公司铝加工产品销量分别为14.1/19.0/23.5万吨。2023年整体销量较2022年略有下降，主要由于公司未来坯料将逐步减少外售量，2024H2安徽中基三期电池箔项目投产后坯料将完全自供，铝加工产品整体销量减少的部分即为低附加值的铝箔坯料产品外售量下降导致的。分产品来看，电池箔光箔和涂碳箔产销量在未来几年均有较大幅度的提升，预计2023-2025年电池箔光箔销量分别为5.2/9.7/12.7万吨，涂碳箔销量分别为0.4/1.9/3.4万吨。 风险提示：电池铝箔需求不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品盈利能力下滑的风险。 投资建议 ：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入63.44/82.57/98.71亿元，同比增速8.74%/30.15/19.55%；归母净利润2.77/4.73/5.96亿元 ， 同比增速35.57%/70.55%/26.08%； 摊薄EPS为0.30/0.52/0.66元，当前股价对应PE为26.6/15.6/12.3x。考虑到公司电池箔即将进入快速放量期，2023年电池铝箔产品产量较2022年增速有望达到90%，利润有望随之提升，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司披露2022年报：全年实现营收58.34亿元，同比+7.3%；实现归母净利润2.04亿元，同比+565.29%；实现扣非后归母净利润1.97亿元，同比+464.57%；实现经营活动产生的现金流量净额-1.09亿元，同比-175.89%。公司22Q4实现营收15.54亿元，同比+13.92%，环比+3.67%；实现归母净利润0.42亿元，同比+162.69%，环比-1.84%；实现扣非后归母净利润0.39亿元，同比+155.52%，环比-7.84%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金红利0.5元（含税）。 图1：万顺新材营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：万顺新材单季营业收入及增速（单位：亿元，%） 图3：万顺新材归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图4：万顺新材单季归母净利润及增速（单位：亿元，%） 公司毛利率和净利率大幅上升。公司2022年销售毛利率为10.18%，较2021年提升2.49个百分点；销售净利率为3.49%，较2021年提升4.35个百分点。利润率的提升主要由于2022年电池铝箔需求旺盛，子公司安徽中基电池铝箔产能释放。 同时，公司的期间费用率持续下降，2022年销售费用率为0.94%，管理费用率为3.73%，财务费用率为1.34%，研发费用率为1.53%。 图5：万顺新材毛利率、净利率变化情况（%） 图6：万顺新材ROE、ROIC变化情况（%） 图7：万顺新材资产负债率（%） 图8：万顺新材期间费用率（%） 公司主要从事铝加工、纸包装材料和功能性薄膜三大业务，其中铝加工业务主要产品为铝箔，主要原料为铝锭；纸包装材料主要产品包括转移纸和复合纸，主要原材料为白卡纸；功能性薄膜产品主要包括节能膜、车衣膜等。近年来，公司不断加强高附加值铝箔和铝板带的市场推广工作，铝加工产品在营收和毛利中的占比均有较大幅度的提升。 图9：公司分产品营收（单位：亿元） 图10：公司分产品营收占比 图11：公司主营业务分产品毛利润（单位：亿元） 图12：公司主营业务分产品毛利润占比 公司2022年共实现铝加工产品销量15.49万吨，同比增加25%。在铝加工业务板块，公司2022年累计实现产量16.15万吨，实现销量15.49万吨，其中铝板带销量5.36万吨，铝箔销量10.13万吨（江苏中基7.40万吨包装箔+安徽中基2.73万吨电池箔）。公司主要生产电池箔的全资子公司安徽中基2022年初陆续通过多家国内电池头部企业认证，与宁德时代等头部电池企业建立稳定合作关系。 根据项目投产进度 ， 预计2023-2025年公司铝加工产品销量分别为14.1/19.0/23.5万吨，2023年整体销量较2022年略有下降，主要由于公司未来坯料将逐步减少外售量，2024H2安徽中基三期电池箔项目投产后坯料将完全自供，铝加工产品整体销量减少的部分即为低附加值的铝箔坯料产品外售量下降导致的。分产品来看，电池箔光箔和涂碳箔产销量在未来几年均有较大幅度的提升，预计2023-2025年电池箔光箔销量分别为5.2/9.7/12.7万吨，涂碳箔销量分别为0.4/1.9/3.4万吨。 图13：公司铝加工业务产销量及预测（单位：万吨） 图14：公司铝加工业务分产品销量及预测（单位：万吨） 投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年营业收入63.44/82.57/98.71亿元，同比增速8.74%/30.15/19.55%；归母净利润2.77/4.73/5.96亿元，同比增速35.57%/70.55%/26.08%；摊薄EPS为0.30/0.52/0.66元，当前股价对应PE为26.6/15.6/12.3x。考虑到公司电池箔即将进入快速放量期，2023年电池铝箔产品产量较2022年增速有望达到90%，利润有望随之提升，维持“买入”评级。 风险提示：电池铝箔需求不及预期的风险；铝价大幅波动的风险；市场竞争激烈导致产品盈利能力下滑的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）