火电盈利持续改善，新能源发展有序推进

营收稳健增长，归母净利润持续改善。2023H1，公司实现营收202.46亿元（+25.36%），归母净利润7.88亿元，扣非归母净利润7.56亿元，实现扭亏为盈。其中，第二季度单季营收99.04亿元（+27.49%），归母净利润4.53亿元，同比大幅改善。公司营业收入增长主要系风光新能源装机增长及土耳其胡努特鲁燃煤电项目于2022年6月投产使得发电量增加，同时上网电价同比增加亦有贡献；2023H1，公司发电量350.41亿千瓦时（+27.64%），上网电量334.99亿千瓦时（+27.72%），平均上网电价（含税）为0.62元/kwh（+4.60%）。公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤电燃料成本下降影响，2023H1公司入厂标煤单价（含税）为1219.67元/吨（-12.08%）。 煤价持续处于低位，火电盈利仍有进一步改善空间。2023年上半年，国内煤炭产能继续释放、进口煤大幅增长，煤炭供应能力稳步提升，同时由于部分行业用煤需求增幅有限，煤价逐步回落。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，煤价处于低位，有利于公司煤电盈利持续改善。 新能源装机规模持续增长，积极拓展项目资源。2023H1，公司新能源新增装机容量23.04万千瓦，其中风电4万千瓦、光伏19.04万千瓦；截至2023H1，公司风光新能源累计装机容量为842.25万千瓦，其中风电392.41万千瓦、光伏449.84万千瓦。2023H1，公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地，加快县域能源资源开发，已获取上海45万千瓦海上风电、甘肃宕昌20万千瓦风电、广西自治区25万千瓦风电光伏等共90万千瓦竞配容量，未来新能源项目投运将驱动公司业绩持续增长。 风险提示：用电量下滑；煤价上涨；电价下滑；新能源项目投运不及预期预期；行业政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。由于新能源新增装机增长不及预期 ， 下调盈利预测 ， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.2/30.5/36.2亿元（2023-2025年原预测值分别为26.5/32.9/38.9亿元），同比增长561.5%/43.5%/18.9%；EPS为0.75、1.08、1.29元，当前股价对应PE为12.2/8.5/7.2x。给予公司2024年10-11倍PE，对应10.81-11.89元/股合理价值，较目前股价有18%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收稳健增长 ， 归母净利润持续改善。2023H1， 公司实现营收202.46亿元（+25.36%），归母净利润7.88亿元，扣非归母净利润7.56亿元，实现扭亏为盈。 其中，第二季度单季营收99.04亿元（+27.49%），归母净利润4.53亿元，同比大幅改善。公司营业收入增长主要系风光新能源装机增长及土耳其胡努特鲁燃煤电项目于2022年6月投产使得发电量增加，同时上网电价同比增加亦有贡献，2023H1公司发电量350.41亿千瓦时（+27.64%），上网电量334.99亿千瓦时（+27.72%），平均上网电价（含税）为0.62元/kwh（+4.60%）。公司归母净利润实现扭亏为盈主要系煤电燃料成本下降影响，2023H1公司入厂标煤单价（含税）为1219.67元/吨（-12.08%）。 煤电发电量大幅增加，风光新能源发电量持续增长。2023H1，煤电发电量244.61亿千瓦时，同比增长37.67%；气电发电量28.73亿千瓦时（含调试），同比增长7.66%；风电发电量50.14亿千瓦时，同比增加9.97%；光伏发电量26.99亿千瓦时，同比增加9.57%。 图1：上海电力营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：上海电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：上海电力归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：上海电力单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023H1，由于电价上浮及燃料成本项，公司毛利率提升，较2022年同期增加4.10pct至23.31%。费用率方面，2023H1，公司财务费用率、管理费用率分别为8.67%、4.06%，财务费用率同比减少3.76pct，管理费用率微升0.01pct，整体费用率水平下降。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率较2022同期增加6.03pct至9.45%。 图5：上海电力毛利率、净利率变化情况 图6：上海电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所下降。2023H1，受益于公司净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加4.91pct至4.14%。现金流方面，2023H1，公司经营性净现金流为26.97亿元，同比下降55.60%，经营性净现金流大幅下降的原因在于2023H1公司收到的可再生能源补贴同比减少；投资性净现金流流出56.01亿元，同比增加74.52%，主要系公司所属企业江苏电力收购股权支付的现金同比增加所致；融资性净现金流44.20亿元，同比增加208.77%，主要系公司所属企业江苏电力发行公募REITs，收到的少数股东投入资金较上年同期增加所致。 图7：上海电力现金流情况（亿元） 图8：上海电力ROE及杜邦分析 煤价持续处于低位，火电盈利仍有进一步改善空间。2023年上半年，国内煤炭产能继续释放、进口煤大幅增长，煤炭供应能力稳步提升，同时由于部分行业用煤需求增幅有限，煤价逐步回落。当前，国内港口及电厂电煤库维持在较高水平，现货煤价处于低位，这有利于公司煤电盈利持续改善。 新能源装机规模持续增长，积极拓展项目资源。2023H1，公司新能源新增装机容量23.04万千瓦，其中风电4万千瓦、光伏19.04万千瓦；截至2023H1，公司风光新能源累计装机容量为842.25万千瓦，其中风电392.41万千瓦、光伏449.84万千瓦。2023H1，公司大力开发西部基地级新能源项目，积极推进华东区域清洁能源项目落地，加快县域能源资源开发，已获取上海45万千瓦海上风电、甘肃宕昌20万千瓦风电、广西自治区25万千瓦风电光伏等共90万千瓦竞配容量，未来新能源项目投运将驱动公司业绩持续增长。 综合智慧能源等三新产业持续发展，项目逐步落地。2023H1，公司持续推新兴业务，多个项目落地，综合智慧能源等三新产业取得积极进展。2023H1，公司首个、全球最大之一的上海化工区驿蓝加氢站完成股权并购协议签署 ， 湖南华容100MW/200MWh储能项目全容量并网，上海长兴岛一期7万吨燃煤机组CCUS项目投入商运。 投资建议：下调盈利预测，维持买入评级。由于新能源新增装机增长不及预期，下调盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为21.2/30.5/36.2亿元（2023-2025年原预测值分别为26.5/32.9/38.9亿元 ） ， 同比增长561.5%/43.5%/18.9%；EPS为0.75、1.08、1.29元 ， 当前股价对应PE为12.2/8.5/7.2x。给予公司2024年10-11倍PE，对应10.81-11.89元/股合理价值，较目前股价有18%-29%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明