火电电量环比改善，新能源发展稳步推进

营业收入小幅下降，投资收益增加使得归母净利润增长。2024年前三季度，公司实现营业收入1338.62亿元（-2.79%），归母净利润91.91亿元（+63.41%），扣非归母净利润46.55亿元（-12.49%）；2024年第三季度，公司实现营业收入480.34亿元（-2.08%），归母净利润24.75亿元（-6.47%），扣非归母净利润24.71亿元（-5.09%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年前三季度，公司平均上网电价428.17元/MWh（-2.3%）；二是2023年1-9月包含国电建投收入，2024年6月该公司已转让，煤炭板块收入较上年同期减少。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加；二是公司联营企业投资收益增加。扣非归母净利润同比下降原因：主要是对大兴川电站计提资产减值准备，大兴川电站计提在建工程减值准备8.42亿元。 新能源建设持续推进，未来项目投运有望驱动业绩增长。2024年第三季度，公司新增新能源装机容量153.8万千瓦，其中风电0.9万千瓦，光伏152.9万千瓦；2024年前三季度新增新能源装机325.1万千瓦。目前，公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 水电装机有望增加，水电板块业绩将进一步提升。目前，公司在大渡河流域的在建水电项目主要为双江口水电站、金川水电站、沙坪一级水电站、枕头坝二级水电站、老鹰岩二级水电站等项目，上述电站装机容量合计394万千瓦，未来水电项目投运将使得公司水电板块利润规模进一步增长。此外，公司投资建设安徽霍山抽水蓄能电站项目，项目装机容量120万千瓦，未来项目投运后有望增厚公司水电板块业绩。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；煤价上涨； 来水情况较差；行业政策变化。 投资建议：维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元，分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为9.4/9.6/9.0x。给予2024年公司10-11倍PE，对应合理市值为956-1052亿元，对应5.36-5.90元/股合理价值，较当前股价有7%-17%的溢价。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入小幅下降，投资收益增加使得归母净利润增长。2024年前三季度，公司实现营业收入1338.62亿元（-2.79%），归母净利润91.91亿元（+63.41%），扣非归母净利润46.55亿元（-12.49%）；2024年第三季度，公司实现营业收入480.34亿元（-2.08%），归母净利润24.75亿元（-6.47%），扣非归母净利润24.71亿元（-5.09%）。营业收入同比下降原因：一是电价同比下降，2024年前三季度，公司平均上网电价428.17元/MWh（-2.3%）；二是2023年1-9月包含国电建投收入，2024年6月该公司已转让，煤炭板块收入较上年同期减少。归母净利润同比增长原因：一是公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加； 二是公司联营企业投资收益增加。扣非归母净利润同比下降原因：主要是对大兴川电站计提资产减值准备，大兴川电站计提在建工程减值准备8.42亿元。 图1：国电电力营业收入及增速（单位：亿元） 图2：国电电力单季营业收入（单位：亿元） 图3：国电电力归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：国电电力单季归母净利润（单位：亿元） 2024年前三季度，公司发电量3468.82亿千瓦时（+2.39%），上网电量3296.95亿千瓦时（+2.52%），按照可比口径（剔除去年三季度国电建投内蒙古能源有限公司电量影响，下同）分别同比增长2.71%和2.83%；2024年第三季度，公司发电量1331.32亿千瓦时（+1.13%），上网电量1267.26亿千瓦时（+1.24%），按照可比口径分别同比增长1.94%和2.03%。 分不同电源板块：2024前三季度，火电上网电量2605.90亿千瓦时（-1.11%），水电上网电量470.28亿千瓦时（+15.46%），风电上网电量141.30亿千瓦时（+5.75%），光伏上网电量79.47亿千瓦时（+99.82%）；2024年第三季度，火电上网电量964.13亿千瓦时（同比-0.57%，环比+23.36%），火电受水电电量挤压有所减弱；水电上网电量227.81亿千瓦时（+1.80%），风电上网电量41.63亿千瓦时（+5.44%），光伏上网电量33.68亿千瓦时（+78.62%）。 电量变化原因：2024年前三季度，受全社会用电需求增加、水电来水同比增加、新能源装机增长，以及转让国电建投内蒙古能源有限公司50%股权等因素影响，公司火电发电量同比下降，水电、新能源发电量同比增长。 毛利率同比下降，费用率有所增加，投资收益增加使得净利率水平上行。2024年前三季度，公司毛利率为14.78%，同比减少0.31pct，毛利率水平有所下降。费用率方面，2024年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为3.53%、1.30%，财务费用率同比减少0.11pct，管理费用率同比增加0.18pct。同期内，受资产处置损益增加影响，公司净利率较2023同期增加2.97pct至10.82%。 图5：国电电力毛利率、净利率变化情况 图6：国电电力三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流有所增加。2024年前三季度，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2023年同期增加5.46pct至17.26%。现金流方面，2024年前三季度，公司经营性净现金流为370.53亿元，同比增长30.75%，主要系燃料价格同比下降影响；投资性净现金流流出327.38亿元，同比有所增加，主要系基建投资同比增加影响；融资性净现金流-53.57亿元，同比显著下降。 图7：国电电力现金流情况（亿元） 图8：国电电力ROE及杜邦分析 新能源建设持续推进，未来项目投运有望驱动业绩增长。2024年前三季度，公司新增新能源装机容量325.1万千瓦，其中风电23.9万千瓦，光伏301.2万千瓦； 2024年第三季度，公司新增新能源装机容量153.8万千瓦，其中风电0.9万千瓦，光伏152.9万千瓦；截至2024年9月，公司合并报表口径控股装机容量10806.33万千瓦，其中风电953.23万千瓦，光伏1161.14万千瓦。目前，公司在建项目规模较大，且新能源项目资源储备较为充足，未来在建项目及储备项目逐步投运将驱动公司业绩稳步增长。 水电装机有望增加，水电板块业绩将进一步提升。目前，公司在大渡河流域的在建水电项目主要为双江口水电站、金川水电站、沙坪一级水电站、枕头坝二级水电站、老鹰岩二级水电站等项目，上述电站装机容量合计394万千瓦，未来水电项目投运将使得公司水电板块利润规模进一步增长。此外，公司投资建设安徽霍山抽水蓄能电站项目，项目装机容量120万千瓦，未来项目投运后有望增厚公司水电板块业绩。 投资建议 ：维持盈利预测 ， 预计2024-2026年公司归母净利润分别为95.59/93.08/99.76亿元 ， 分别同比增长70.4%/-2.6%/7.2%；EPS分别为0.54/0.52/0.56元，当前股价对应PE为9.4/9.6/9.0x。给予2024年公司10-11倍PE，对应合理市值为956-1052亿元，对应5.36-5.90元/股合理价值，较当前股价有7%-17%的溢价。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）