火电盈利有望持续改善，新能源将加快发展

煤价维持高位，业绩仍为亏损。2022年，公司实现营业收入2467.25亿元（+20.32%），主要得益于电价上浮。2022年，公司平均上网结算电价为509.92元/兆瓦时（+18.04%）。受煤价上涨、电量下滑以及资产减值等因素影响，公司2022年业绩亏损，归母净利润为-73.87亿元（+26.17%），扣非归母净利润为-94.22亿元（+23.40%）。 新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩增长。2022年，公司新增风电/光伏装机3.1/3.0GW，分别同比增长29.39%、89.79%。截至2022年，公司境内可控发电装机容量为127.23GW，其中煤电94.06GW，气电12.74GW，风电13.63GW，太阳能6.28GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW，风光新能源合计占比为15.65%，同比增加3.97pct。根据公司发展规划，预计2023-2025年公司风光新能源装机规模将快速增长。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司利润结构将持续优化。 风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向，光伏资本开支大幅增加。根据公司2023年资本开支规划，火电资本开支为53.90亿元（-8.55%），风电资本开支为118.36亿元（-18.57%），煤炭资本开支为9.50亿元（-22.07%），光伏资本开支为140亿元（+25.36%），技术改造等业务资本开支为79.82亿元（+11.28%）。 电价上浮及煤价回落，驱动公司火电业绩持续改善。2022年国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》要求得到落实，燃煤发电电量全面进入电力市场，交易电价上下浮动范围扩大至20%。2023年，国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调，燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑。 投资建议：由于公司2022年风光新能源装机增长不及预期，下调部分盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2503、2581、2631亿元（2023-2024年原值2499、2578亿元），同比增长2%、3%、2%；归母净利润分别为105.5、130.5、149.4亿元（2023-2024年原值109.3、145.2亿元）； EPS为0.67、0.83、0.95元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为29.4亿元。给予新能源17-18倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1558-1664亿元，对应每股合理价值为9.93-10.60元，较目前股价有16%~24%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价维持高位，业绩仍为亏损，但同比实现增长。2022年，公司实现营业收入2467.25亿元（+20.32%）。受燃煤采购价格同比大幅上涨及电量下滑影响，公司2022年业绩亏损，归母净利润为-73.87亿元（+26.17%），扣非归母净利润为-94.22亿元（+23.40%）。公司营业收入大幅增长得益于电价上浮，2022年，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为509.92元/兆瓦时，同比增加18.04%，公司平均交易电价481.4元/兆瓦时，较基准电价上升19.4%。国家电价政策（发改价格〔2021〕1439号）基本落实到位，燃煤交易电价478.6元/兆瓦时，较基准价上浮20.28%。 风电光伏板块利润总额大幅增长。分板块利润总额来看，2022年公司煤电利润总额-173.25亿元（+15%），天然气发电利润总额5.75亿元（-56%），风电利润总额62.35亿元（+27%），光伏利润总额11.48亿元（+58%），水电利润总额0.22亿元（-42%），生物质利润总额-1.07亿元（-346%），新家坡业务利润总额18.78亿元，巴基斯坦业务利润总额5.97亿元。 资产减值拖累业绩改善。2022年，公司长期资产减值共计26.96亿元。其中：固定资产减值15.59亿元，包括江苏南通电厂4.11亿元，聊城热电3.28亿元，江苏南京电厂2.94亿元，天津杨柳青热电2.01亿元，山东白杨河发电厂1.84亿元，临沂发电1.41亿元；商誉减值7.22亿元，包括临沂发电3.83亿元，聊城热电3.39亿元。其他减值3.75亿元。 风电光伏发电量大幅增长，火电发电量小幅下降。2022年，公司境内电厂发电量4510.70亿千瓦时（-1.37%），上网电量4251.86亿千瓦时（-1.44%）。其中，燃煤机组发电量3881.19亿千瓦时（-3.86%），天然气机组发电量271.21亿千瓦时（-1.93%），风电发电量280.68亿千瓦时（+34.72%），光伏发电量60.75亿千瓦时（+69.65%）。 公司火电发电量同比小幅下降主要是受燃料价格高位运行、电力市场交易规模扩大、用电量增长不及预期等多重因素影响；公司风光发电量增加则得益于风电和光伏装机容量持续增长。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司分板块利润总额情况（亿元） 图4：公司发电量情况（单位：亿千瓦时） 新能源装机占比持续提升，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2022年，公司新增风电/光伏装机3.1/3.0GW，分别同比增长29.39%、89.79%。截至2022年底，公司境内累计可控发电装机容量为127.23GW，其中煤电94.06GW，气电12.74GW，风电13.63GW，太阳能6.28GW，水电0.37GW，生物质发电0.16GW，风光新能源合计占比为15.65%，同比增加3.97pct。根据公司发展规划，十四五期间新增新能源装机40GW，到2025年末，新能源装机达到50GW，预计2023-2025年公司风光新能源装机规模将快速增长。随着新能源装机提升、绿电交易和碳交易推进，公司利润结构将持续优化。 图5：截至2022年华能国际装机容量结构 毛利率小幅回升，费用率水平有所下降，净利率同比改善。受国内外能源市场供应紧张形势影响，燃煤价格高位运行，2022年公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）较去年同比上涨49.26元/吨；境内火电厂售电单位燃料成本为372.56元/兆瓦时，同比上涨17.73%。煤价上涨导致成本增加，公司毛利率维持低位，但受益于电价上涨，毛利率出现回升，由2021年的-0.33%增至2022年的3.04%，增加3.77pct。费用率方面，公司三项期间费用均有所下降，其中财务费用率、管理费用率下降较为显著，分别降低0.33、0.35pct。由于毛利率提升和费用率水平下降，公司净利率有所改善，由2021年的-6.19%增至2022年的-4.09%，增加2.11pct。 ROE仍处于低位，经营现金流大幅增加。2022年，公司ROE为-18.50%，同比增加0.65pct，主要由于净利率改善和资产周转率提升。2022年，经营性净现金流325.20亿元，同比大幅增加420.23%，主要得益于电价上涨、可再生能源补贴收回金额增加；公司维持较大在建风电、光伏项目投资，投资性现金净流出399.71亿元；融资净现金流79.73亿元。 图6：公司毛利率、净利率情况 图7：公司三项费用率情况 图8：公司ROE及杜邦分析 图9：公司现金流情况（单位：亿元） 风光新能源建设仍为公司主要的资本开支方向，光伏资本开支大幅增加。根据公司2023年资本开支规划，火电资本开支为53.90亿元（-8.55%），风电资本开支为118.36亿元（-18.57%），煤炭资本开支为9.50亿元（-22.07%），光伏资本开支为140亿元（+25.36%），技术改造等业务资本开支为79.82亿元（+11.28%）。 图10：公司资本开支变化情况（亿元） 辅助服务及碳排放交易贡献增量业绩。2022年，公司积极参与全国电力辅助服务市场。除广西外，公司其他区域电厂均参与了辅助服务，其中调峰辅助服务电费净收入14.23亿元，调频辅助服务电费净收入0.50亿元。在碳市场配额履约方面，2022年，公司出售碳排放配额交易收入约4.78亿元，购买碳排放配额履约支出约1.04亿元，净收益约3.74亿元。 进口煤供应增加，煤价中枢或有所下行。近年来，政策性保供将持续发力，推动煤炭先进产能继续核增释放，但由于前两年核增产能已释放大部分，大幅增产空间有限。国际市场方面，随着印尼、印度煤炭产量提升，蒙煤、俄煤、澳煤的进口采购机会增加，进口煤对国内补充作用增强。需求方面，非化石能源电量占比将在2023年继续提高，煤炭消费增速将进一步放缓。2023年，政策保障下电煤中长期合同签约履约率将得到提升，有效发挥电煤长协“压舱石”作用，预计煤炭市场供需将有所缓解，煤炭价格中枢有所下移。 电价上浮及煤价回落，驱动公司业绩持续改善。2022年国家发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》要求得到落实，燃煤发电电量全面进入电力市场，交易电价上下浮动范围扩大至20%。2023年，国家要求电力中长期交易高比例签约以及煤炭价格预计有所回调，燃煤发电企业经营状况将得到一定程度的改善。 投资建议：维持“买入”评级。由于公司2022年风光新能源装机增长不及预期，下调部分盈利预测。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为2503、2581、2631亿元（2023-2024年原值2499、2578亿元），同比增长2%、3%、2%；归母净利润分别为105.5、130.5、149.4亿元（2023-2024年原值109.3、145.2亿元）；EPS为0.67、0.83、0.95元。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为29.4亿元。给予新能源17-18倍PE估值，火电及其他9-10倍PE估值，公司合理市值为1558-1664亿元，对应每股合理价值为9.93-10.60元，较目前股价有16%~24%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）