推出新品P10Pro看好份额提升，新品叠加外销高增利好盈利能力稳定

石头科技（688169.SH） 2023年08月29日 投资评级：买入（维持） 日期2023/8/29 推出新品P10Pro看好份额提升，新品叠加外销高增 利好盈利能力稳定 ——公司信息更新报告 吕明（分析师）周嘉乐（分析师）陆帅坤（分析师） 当前股价(元)257.14 一年最高最低(元)395.00/220.00 lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 lushuaikun@kysec.cn 证书编号：S0790523060001 流通市值(亿元) 337.56 本次新品对标友商高端产品功能但性价比更高，看好继续在国内抢占份额。维持 总股本(亿股) 1.31 盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润15.0/17.7/20.7亿元，对应EPS 流通股本(亿股) 1.31 为11.4/13.5/15.7元，当前股价对应PE为22.5/19.1/16.3倍，维持“买入”评级。 近3个月换手率(%) 50.99 石头P10Pro精准对标友商高端机型功能卖点，3999价格性价比更优 股价走势图 （1）石头P10Pro具备智能动态机械臂，解决贴边拖地问题。追觅高端机型X20Pro/X30Pro同样主打通过机械臂解决贴边拖问题；科沃斯新旗舰X2则通过 总市值(亿元)337.56 推出动态机械臂+热水复洗新品P10Pro，看好持续抢份额，维持买入评级 32% 16% 0% -16% -32% 石头科技沪深300 方形机身解决贴边拖问题，但两家竞品产品价格均在5000以上，石头新品性价比更高。（2）石头P10Pro具备热水复洗功能。科沃斯走量机型T20Pro，主打卖点是热水洗拖布，同样定价3999，石头P10Pro多了机械臂功能，性能更加强劲。（3）通过复盘发现，公司推新方面不急于抢先发售，却都在同一时期和友商产品进行差异化竞争，或功能改进，或价格更低，借力打力的同时提供给消费者更优的产品使用体验，爆款的打造形成了口碑的良性循环，带动份额持续提升。 2022-082022-122023-042023-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《iRobot之困境，石头科技之海外机会—公司深度报告》-2023.8.21 《内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正—公司深度报告》 -2023.6.8 《收入延迟贡献+费用前置致2023Q1业绩下滑，看好底部反弹—公司信息更新报告》-2023.4.27 推新品+老品不大幅降价，欧洲市场持续改善，预计盈利能力保持稳定 （1）石头通常通过推新品来覆盖更低价格带以及迭代新功能，通过技术降本、砍掉非必要功能来实现高性价比，新品毛利率均能保持在50%左右。而竞对有时会通过老品降价会影响毛利率。（2）石头欧洲区域收入占比约35%，经销模式预计净利率超20%，而中国和美国市场电商直营为主，净利率预计约10%。2021-2022年欧洲占比持续下降拖累净利率，预计2023Q2欧洲市场回暖，拖累因素消除。（3）石头销售费用率一直低于行业，注重转化率，低净利率的抖音、线下渠道占比较低。科沃斯2023Q2毛利率下降主系降价及低毛利渠道占比提升等，净利率下降还包括新业务亏损等，这些因素并非行业性质，预计石头盈利能力稳定。 风险提示：新品销售不及预期；原材料价格风险；海外高通胀下需求不及预期。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,837 6,629 7,987 9,522 11,260 YOY(%) 28.8 13.6 20.5 19.2 18.2 归母净利润(百万元) 1,402 1,183 1,501 1,766 2,065 YOY(%) 2.4 -15.6 26.9 17.7 16.9 毛利率(%) 48.1 49.3 50.0 51.0 52.0 净利率(%) 24.0 17.9 18.8 18.5 18.3 ROE(%) 16.5 12.4 13.7 14.2 14.5 EPS(摊薄/元) 10.68 9.02 11.44 13.45 15.73 P/E(倍) 24.1 28.5 22.5 19.1 16.3 P/B(倍) 4.0 3.5 3.1 2.7 2.4 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研 究 公司信息更新报 告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、公司推出扫地机新品P10Pro，看好同质优价推新策略下持续抢份额3 1.1、新品P10Pro对标友商高端机型，主打“智能动态机械臂+热水复洗”卖点且性价比更优3 1.2、复盘历史，公司同质优价推新策略持续奏效，份额端持续提升3 2、欧洲市场持续改善，美国市场推高卖贵，预计盈利能力保持稳定5 2.1、分区域看：高净利率的欧洲恢复下看好盈利恢复，美亚推高卖贵产品结构持续提升5 3、推新品+老品不大幅降价，注重营销投放转化，预计净利率平稳7 3.1、持续技术降本、成本加成定价，新品毛利率稳定7 3.2、注重营销费用投放转化，国内竞争格局改善，预计净利率平稳8 4、盈利预测与投资建议9 5、风险提示9 附：财务预测摘要10 图表目录 图1：复盘内销历史，公司每一轮推新都带动销额市占率显著提升4 图2：公司新品P10Pro产品力较强、性价比优势显著4 图3：2023Q1石头科技实现外销营收7.9亿元（+32.0%）5 图4：欧洲主力市场占比有所下降，北美市场逐渐成长5 图5：欧洲市场自2022Q2起阶段性承压，2023Q1收入3.8亿元（-30.0%）6 图6：德国线上亚马逊市场成功有望复制，持续拓展至其他欧洲地区市场6 图7：北美市场保持高速增长，2023Q1收入达1.5亿元（+51.7%）7 图8：公司市占率稳步提高，黑五期间超过Shark位居第二7 图9：2023年PrimeDay期间三个全基站产品（QRevo、S8ProUltra、S7MaxUltra）销量占比超30%7 图10：图13：2023年PrimeDay期间美国谷歌趋势上“Roborock”的搜索量陡然上升7 图11：P10和G10SPURE在产品发货月线上销量市占率分别达到6.62%/10.36%8 图12：2023年5~6月石头扫地机线上双位数增长9 图13：新品发货后4月石头线上销额市占率大幅提升9 表1：公司新品P10Pro功能端相较于P10进一步升级3 表2：2023年1月欧洲电商市场石头科技销量包揽前五6 1、公司推出扫地机新品P10Pro，看好同质优价推新策略下持续抢份额 1.1、新品P10Pro对标友商高端机型，主打“智能动态机械臂+热水复洗”卖点且性价比更优 公司8月28日推出主打“智能动态机械臂+热水复洗”的新品P10Pro，P10Pro 精准对标友商高端机型功能卖点，3999价格性价比更优。 石头P10Pro具备智能动态机械臂，解决贴边拖地问题。追觅高端机型X20Pro/X30Pro同样主打通过机械臂解决贴边拖问题；科沃斯新旗舰X2则通过方形机身解决贴边拖问题，但两家竞品产品价格均在5000以上，石头新品性价比更高。 石头P10Pro具备热水复洗功能。科沃斯走量机型T20Pro，主打卖点是热水洗拖布，同样定价3999，石头P10Pro多了机械臂功能，性能更加强劲。 指标内容 表1：公司新品P10Pro功能端相较于P10进一步升级 清洁能力 基站能力 软件能力 交互能力 边角覆盖更全面：动态机械臂拖布外扩极限贴边，边角覆盖率提升92% 吸取能力更强：吸力达7000Pa，专利全胶主刷有效防止头发缠绕动态复拖：重污自主判断、自动复拖更省心 全链路抗菌：水箱+尘袋+滤网+拖布四重保护新增功能：最高60℃动态水温洗拖布，去油污更轻松保留功能：自烘干、自集尘、基站自清洁、自动上下水 全新避障能力：边刷转速动态调整防打飞、动态开启补光、伸缩拖布算法升级：全新地毯算法，全方位环境感知 识别能力升级：结构光搭配RGB摄像头，物体识别能力进一步提升至20类62种新增视频通话：双向视频通话 控制升级：升级语音助手、APP快捷指令、手机桌面小组件、小程序、AppleWatch 价格首发价3999元，上下水版本4599元，首次免费上门安装资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、复盘历史，公司同质优价推新策略持续奏效，份额端持续提升 回顾历史，我们发现公司的推新延续了一贯的同质优价策略。 2021年双十一新品周期，公司推出产品力更强的LDS洗拖布产品G10。2021年上半年科沃斯推出视觉导航的洗拖布产品N9+。2021年9月，公司推出LDS导航的洗拖布产品G10，导航性能更佳，在消费者普遍认可洗拖布产品性能时做到了产品质量更佳，产品持续热销。根据奥维云网线上数据，2021年9月推出G10后，2021年10月石头品牌销额市占率达19.2%，同比提升8.5pcts。 2022年618新品周期公司，推出更低价格的全能基站产品G10S。2022年下半年科沃斯推出全能基站产品X1OMNI，消费者认可其全能基站便捷性的同时，5999元的高价却只能吸引少部分高端消费群体购买。2022年3月，公司推出全能基站产品G10S，售价4799元，降低了全能基站产品购买门槛，产品又一次热销。根据奥维云网线上数据，2022年3月推出G10S后，2022年4月石头品牌销额市占率达33.7%，同比提升16.3pcts。 2023年618新品周期，公司使用主品牌继续推出更低价格的全能基站产品P10。 2023年，在全行业“以价换量”背景下，公司使用主品牌推出了售价3299元的全能基站产品P10，采用友商持续进行宣传的旋转加压拖布功能，进一步降低了全能基站产品价格门槛。同期，科沃斯以副品牌“一点”品牌进攻3000元以下的全基站产品，并未取得预期效果。根据奥维云网线上数据，2023年4月石头品牌销额市占率达30.8%，环比提升9.1pcts。 图1：复盘内销历史，公司每一轮推新都带动销额市占率显著提升 2022H1推出G10S 2021H1推出G10 2023H1推出P10 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 科沃斯石头云鲸追觅小米 数据来源：奥维云网、开源证券研究所 吸尘能力 6000Pa+螺旋双胶6000Pa+螺旋5500Pa，柔性软5100Pa，全向5500Pa，全向7500Pa，6000Pa，双边6000Pa，双边6000Pa，双边5400Pa、胶毛 刷双胶刷胶主刷浮动胶刷浮动胶刷 20cm毛、胶 双刷 刷、甩尾刷、甩尾刷、甩尾一体双边刷 8300Pa 7000Pa5500Pa 3000Pa 7800Pa，气旋 倒流式胶刷 6000Pa 拖地方式 双圆盘+动态外扩四区双震恒湿双圆盘旋转恒湿震动平板恒湿震动平板恒湿旋转加压擦地双圆盘拖地双圆盘拖地双圆盘拖地双圆盘拖地外扩型拖布拖外扩型拖布拖双圆盘拖地双圆盘拖地 双圆盘+仿生双圆盘+仿生 机械臂旋转擦地声波擦地擦地声波擦地声波擦地+机器臂外扩 双圆盘拖地， 双圆盘拖地 边“扭扭”擦 拖布旋转速度 /振动频次 200转/分钟3000次/分钟200转/分钟3000次/分钟3000次/分钟180转/分钟 湿拖面积 智能性导航技术 500㎡ LDS 480㎡ LDS 600㎡ LDS 400㎡ LDS 400㎡200㎡ LDS超广角半固态激光雷达 结构光测距 避障技术 结构光测距结构光+RGB摄+AI识别避障结构光测距+多+AI识别 像头 ReactiveAI3.0 传感器融合 ReactiveAI多传感器融合态避障 2.0 结构光测距+AIVI3D2.0动AIVI3D避障3.0结构光技3.0结构光技AIVI3.0避障觉避障+双线觉避障+双线LDS雷达智能红外+撞板线结构光+撞板S-Cross广域 TrueDetect3DTrueDetect3D AIAction视AIAct