2023年中报点评：战略布局调整，期待阵痛后迎来转机

业绩简述：1H23公司实现收入8.3亿元/yoy+10.7%，实现纯利-2.3亿元/yoy-1385.2%，归母扣非净利润-2.3亿元/yoy-1950.9%。 植发均价新突破，养固用户粘性进一步提高。分业务看，①植发医疗业务实现收入6.4亿元/yoy+15.9%，占总营收77.4%/+4.8pct，植发手术人数2.8万人/yoy+34.6%，客单价22640元/yoy-14.0%；②医疗养固业务实现收入1.7亿元/yoy-8.5%，占总营收20.1%/-17.4pct，养固服务手术人数4.1万人/yoy+6.0%， 客单价4212元/yoy-13.8%， 复购率达26.4%/+3.5pct。采取按医生分级收费，推行一口价的新价格体系，客单价下降明显，价格优势有望吸引更多潜在客户。 新店快速增长，正式拓展毛发服务业务。展店方面，截至1H23公司拥有72家雍禾植发/发之初女性植发机构，覆盖68座城市，上半年净增9家；14家单独的史云逊健发门店，上半年净增5家，服务患者总人数达72591人/yoy+23.1%。预计在2023年底，全国的植发医疗机构数量可接近85家，此外，位于北京、上海的两家毛发综合医院已分别于今年8月和年初正式营业，公司正式耕耘毛发服务市场，潜在客户多元化。 组织结构重塑，采取医生接诊模式。截至1H23，公司的专业医疗团队共1657人，其中医生/护士/其他（药剂师、检验师）分别为372/1167/118人； 相比去年同期总人数增加459人，其中医生+91人，护士+323人，其他专业人员+55人。实行医生接诊模式，提升服务质量，由销售导向向医疗导向转变，对消费者的医疗需求作出更精准的解答，前瞻性布局符合相关部门行业规格。 整体固定投入增加，毛利率、净利率下降明显。盈利能力方面，1）毛利率，1H23公司实现毛利率56.5%/-12.0pct。分业务看，植发医疗服务毛利率60.1%/-6.7pct，医疗养固服务毛利率45.1%/-30.6pct。新开门店使整体固定投入增加，以及部分医疗养固产品和套餐进行了调整使得毛利率降低。2）费用率，1 H2 3公司的销售/管理/研发费用率分别为60.2%/21.1%/1.6%，分别同比变化+8.31/+6.01/+0.42pct，其中管理费用中人工成本上升，主因新开门店的储备店长等管理人员，以及新增中高管团队。3）净利率，1H23公司实现净利率-27.3%/-29.68pct，主要系毛利率降低和费用增加的原因。 投资建议：雍禾医疗作为国内领先的连锁植发机构，通过标准化、透明化运营建立先发优势，并通过持续前置的营销投入打造优质品牌力，未来将持续享受行业扩容红利 。 我们预计23-25年公司实现归母净利润-2.64/0.48/0.95亿元，24年扭亏，25年同比增长96.9%，对应24-25年PE为50/26x，维持“推荐”评级。 风险提示：国内经济低迷，消费疲软，扩张过快，医疗安全事故发生。 盈利预测与财务指标 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万人民币)营业收入 资产负债表(百万元)流动资产合计 现金流量表(百万元)经营活动现金流